Introducción
Ha pasado más de un año desde que la pandemia de Covid-19 salió de la nada, sumiendo a la economía mundial en una recesión históricamente profunda. Una aguda crisis de salud se convirtió en una crisis económica abrumadora, ya que los responsables de la formulación de políticas adoptaron estrictas medidas de contención para salvar vidas. Esta fue una recesión en respuesta a un enemigo invisible insidioso.
Una campaña política oportuna, contundente y concertada evitó lo peor. Trabajando juntos, las autoridades monetarias, fiscales y prudenciales lograron estabilizar el sistema financiero y amortiguar el golpe. Ponen al paciente en un estado de animación suspendida.
Pero a medida que se publicó el Informe Económico Anual (AER) del año pasado, todavía reinaba la incertidumbre: ¿qué pasaría después? Apenas había precedentes que sirvieran de referencia. Ninguna pandemia reciente fue ni remotamente tan dañina como la actual. Y el brote de gripe española fue demasiado lejano y demasiado diferente. Muchos bancos centrales suspendieron la publicación de pronósticos, recurriendo en su lugar a escenarios tentativos.
¿Dónde estamos parados hoy? Sabemos mucho más sobre el enemigo y estamos mejor equipados para combatirlo. Sabemos mucho más sobre cómo responde la economía y hasta dónde puede ajustarse. El paciente goza de una salud mucho mejor, pero aún no se ha recuperado por completo. Algunas partes del cuerpo están en mejor forma que otras. Lo que está claro es que la recuperación será desigual y las consecuencias a largo plazo materiales. «Pandexit» será accidentado y dejará un legado costoso y duradero.
¿Cómo le ha ido a la economía mundial durante el año pasado? ¿Cuáles son las perspectivas y los riesgos? ¿Cuáles son los desafíos políticos?
Mientras los bancos centrales abordaban las consecuencias de la pandemia, otras cuestiones importantes seguían llamando la atención. Las preguntas relativas a la relación entre la política monetaria y la desigualdad pasaron al centro del discurso público. Además, la discusión y el análisis de las monedas digitales del banco central (CBDC) se volvieron más animados que nunca.
Lo que sigue profundiza en estos temas.
Una recuperación sorprendentemente fuerte pero muy desigual
A partir de la segunda mitad de 2020, la economía mundial se recuperó con más fuerza de lo previsto. El consumo privado fue el principal motor del crecimiento. A medida que estalló el Covid-19, hubo preocupaciones generalizadas sobre los «efectos de cicatrización» en el gasto de los consumidores. Se temía que la persistente aversión al riesgo y las preocupaciones de contagio lo detuvieran. En el evento, estos temores resultaron infundados. Prevaleció el ansia de normalidad. Cada vez que se relajaron las medidas de contención en los servicios intensivos en contacto, la demanda regresó rápidamente. Además, a medida que los consumidores se adaptaron, un nuevo cambio hacia el comercio electrónico limitó las consecuencias de las restricciones.
Al mismo tiempo, las tasas de cambio no deben confundirse con los niveles. Para el conjunto del año, el PIB todavía disminuyó en un 3,4%. Sin duda, en el momento de escribir este artículo, el PIB mundial ha vuelto más o menos a su nivel anterior a la crisis. Pero esto enmascara una clara división entre China, donde el PIB está ahora muy por encima de su nivel anterior a la crisis, y el resto del mundo, donde todavía está generalmente muy por debajo. Esto es incluso cierto para los Estados Unidos, que ha experimentado algunas de las tasas de crecimiento más fuertes. En todo caso, el panorama general del mercado laboral es algo más débil.
Además, la recuperación ha sido muy desigual entre países y sectores, lo que refleja principalmente la evolución de la pandemia y, por lo tanto, el rigor de las medidas de contención. La zona del euro se ha quedado rezagada con respecto a las otras grandes jurisdicciones. Y, como grupo, a las economías de mercados emergentes (EME) -China aparte- les ha ido peor. En particular, las economías emergentes que dependen en gran medida del turismo internacional se vieron gravemente afectadas. La manufactura se ha recuperado con fuerza; y también lo ha hecho el comercio de bienes, confundiendo las expectativas anteriores. La construcción residencial ha seguido su ejemplo, en parte gracias a la sólida demanda de viviendas. Por el contrario, a los servicios les ha ido considerablemente peor, dadas las persistentes restricciones de movilidad.
En gran medida, la recuperación debe su fuerza a la política.
El apoyo fiscal ha sido fundamental. Las transferencias, los préstamos y las garantías han protegido a las empresas y los hogares, dándoles un valioso oxígeno para recuperarse. De hecho, en muchos países, el ingreso personal disponible en realidad aumentó, en algunos países, como los Estados Unidos, al ritmo más fuerte en décadas. Las tasas de ahorro aumentaron sustancialmente: el fenómeno del «exceso de ahorro». Los planes generalizados de licencia reforzaron los resultados de las empresas y apuntalaron el empleo. Los préstamos y garantías del gobierno mantuvieron el flujo de fondos.
La política monetaria también ha desempeñado un papel importante. Una postura extraordinariamente acomodaticia apuntaló condiciones financieras excepcionalmente fáciles. Estos fueron respaldados más tarde en el período por noticias positivas sobre las vacunas y, al menos inicialmente, anticipaciones del impulso a la economía del estímulo fiscal en los Estados Unidos.
De hecho, el período vio más signos de espuma y toma de riesgos agresiva. Los diferenciales de crédito se redujeron a la parte inferior de los rangos históricos. Las valoraciones de las acciones alcanzaron nuevas cotas. La actividad en los mercados de financiación corporativa fue frenética. Varias formas de financiamiento de capital aumentaron, y las espitas de crédito permanecieron abiertas para las empresas de baja calidad crediticia. Un fuerte apetito por el riesgo apuntaló la flotabilidad en todas las clases de activos, incluidos los bienes raíces, las materias primas y las criptomonedas. Los inversores minoristas desempeñaron un papel desproporcionado, un signo típico de valoraciones sobrecargadas.
Al mismo tiempo, a medida que avanzaba el año, los rendimientos de los bonos comenzaron a subir y luego aumentaron con más fuerza a principios de 2021, luego retrocedieron solo ligeramente. Esto reflejó una combinación de fuerte expansión fiscal de Estados Unidos y política monetaria acomodaticia, que impulsó las primas a plazo en previsión de una avalancha de papel del gobierno y aumentó las expectativas de que la inflación regresaría.
En el momento de escribir este artículo, las perspectivas de inflación son una de las grandes preguntas que mantienen en vilo a los mercados financieros. La inflación ya ha aumentado en una serie de EME: los precios más altos de los productos básicos y los alimentos, junto con las depreciaciones de la moneda, le han dado un impulso. Además, la oferta de muchos bienes intermedios no está a la altura de la demanda, generando cuellos de botella. Pero la verdadera pregunta es si el aumento significativo de la inflación ya visto en los Estados Unidos, donde recientemente ha excedido sustancialmente el objetivo, será temporal o más duradero. Esto podría tener importantes implicaciones no solo para los mercados financieros, sino también para la economía mundial en general.
Perspectivas a corto plazo
El grado de incertidumbre sobre el futuro puede no ser tan alto como hace un año, pero la niebla no se ha levantado por completo. La pandemia aún no ha terminado, la campaña mundial de vacunación es desigual y aún pueden venir nuevas olas de contagio. Tampoco ha salido a la luz el legado económico de la pandemia.
Además, otros tres factores son la clave del futuro: la trayectoria y el impacto de la política fiscal, en particular la del enorme estímulo estadounidense; la senda del consumo, que se ha recuperado con sorprendente fuerza hasta ahora; y el tamaño de las posibles pérdidas crediticias de las empresas, ya que la tan temida ola de insolvencias aún no se ha materializado.
Dadas las incertidumbres que conlleva, y antes de pasar a la política, vale la pena considerar tres escenarios plausibles: el central encarnado en las previsiones de consenso actuales, uno en el que la inflación resulta más fuerte de lo esperado y las condiciones del mercado financiero se endurecen, y otro en el que la recuperación global se tambalea y la economía no se recupera. Por supuesto, varias combinaciones también son posibles. El futuro no será tan ordenado, y los países individuales experimentarán diferentes permutaciones. Aun así, juntos los escenarios proporcionan una gama útil de resultados plausibles que ayudan a aclarar los desafíos que enfrentan los responsables de la formulación de políticas.
El escenario central ve una recuperación comparativamente suave. La pandemia está constantemente bajo control. El consumo sostiene la expansión. Las pérdidas del sector empresarial siguen siendo limitadas y la reasignación sectorial se produce sin problemas. En las principales jurisdicciones, la inflación aumenta hacia las metas y cualquier aumento más allá de ellas es temporal. Las condiciones financieras no se endurecen significativamente. Sin embargo, incluso en este escenario, siguen existiendo diferencias significativas entre países. El mundo entró en la crisis de repente y como uno solo; los países «pandexit» a su propia velocidad y a su manera. En particular, el crecimiento en muchas EME va a la zaga, incluso cuando algunos ven una inflación más persistente.
El segundo escenario es uno en el que, gracias a un crecimiento más fuerte, la inflación supera las expectativas y las condiciones financieras se endurecen. Los mercados anticipan un endurecimiento de la política monetaria más rápido y posiblemente más intenso. Esto es consistente con un mayor impacto de la política fiscal sobre la demanda y una mayor reversión en las tasas de ahorro de lo que se supone en el escenario central, posiblemente respaldada por mejores noticias en el frente de la pandemia.
¿Qué tan plausible es este escenario? Sin duda, las fuerzas a largo plazo que mantienen baja la inflación siguen con nosotros, en particular la globalización y los avances tecnológicos: estos han debilitado el poder de fijación de precios tanto del trabajo como de las empresas. Además, la capacidad de respuesta de la inflación a las presiones sobre la capacidad productiva ha sido extremadamente baja durante más de una década. Dicho esto, no se pueden descartar las no linealidades. E incluso si cualquier aumento en la inflación finalmente resulta temporal, los participantes del mercado financiero podrían reaccionar de manera exagerada, anticipando una inflación más sostenida. De cualquier manera, el ajuste podría ser sustancial, ya que los participantes podrían ser sorprendidos con los pies equivocados y verse obligados a relajar sus posiciones. La prolongada toma de riesgos agresiva que ha prevalecido en los mercados durante tanto tiempo aumenta la probabilidad de tal resultado. El estrés localizado reciente, como la quiebra de Archegos y las pérdidas que ha infligido a los bancos, podría convertirse en el proverbial canario en la mina de carbón. Una cuestión clave se refiere a la resiliencia de la intermediación financiera no bancaria, especialmente en el contexto de los desajustes ocultos de apalancamiento y liquidez.
El tercer escenario, en el que la recuperación se estanca, es más plausible si la pandemia resulta más difícil de controlar. Las sucesivas oleadas de cepas de Covid más virulentas podrían ser impermeables a las vacunas, lo que llevaría a medidas de contención más estrictas. Los multiplicadores fiscales y el despliegue del exceso de ahorro podrían no cumplir con las expectativas.
En particular, la temida ola de insolvencias de las empresas podría materializarse, otro gran signo de interrogación que nubla las perspectivas. Las estimaciones de las probables pérdidas crediticias incorporadas en el escenario central sugieren que serían manejables. Es importante destacar que la deuda en los sectores más afectados representa una fracción relativamente pequeña del total. Pero esta conclusión depende de que el apoyo político esté allí durante el tiempo que sea necesario. En este escenario alternativo, las pérdidas de las empresas podrían ser mayores, posiblemente a la par con las de la Gran Crisis Financiera (GFC). A su vez, los bancos podían sentir la tensión. De hecho, algunos de ellos han recuperado parte de las disposiciones hechas a principios de 2020, lo que indica que podrían ser tomados por sorpresa.
Desafíos de política
Esta gama de posibles resultados plantea desafíos a corto plazo para la calibración de la política. Pero tarde o temprano la pandemia terminará, dejando a su paso problemas que bien pueden ser más desalentadores y duraderos. Considere cada conjunto de desafíos a su vez.
Desafíos a corto plazo
Los escenarios a corto plazo y la incertidumbre correspondiente exigen ajustes de política.
Si la inflación sorprendiera al alza y las condiciones financieras se endurecieran, los bancos centrales se pondrían a prueba severamente. Especialmente en los Estados Unidos, que sería crítico en este escenario, probablemente se produciría un tira y afloja entre los mercados financieros y el banco central. Dependiendo de las opiniones sobre la trayectoria de la inflación y las expectativas de inflación, el banco central tendría que elegir entre ser extremadamente paciente, por un lado, y ajustar la postura antes de lo previsto, por el otro. Sería difícil evitar episodios de alta volatilidad y tensión en los mercados.
En este caso, el endurecimiento de las condiciones financieras tendría repercusiones más amplias. Aquí, las EME serían las más vulnerables. Si bien se beneficiarían de un crecimiento económico más fuerte y, por lo tanto, de un comercio boyante, se enfrentarían a condiciones financieras mundiales más estrictas. Dependiendo de las estructuras económicas y financieras, los más débiles podrían quedarse sin margen de maniobra política: los mercados financieros podrían forzar un endurecimiento abrupto de la política. Si el dólar estadounidense también se apreciara, la presión aumentaría aún más. Otras economías avanzadas en las que la inflación ha estado rondando persistentemente por debajo del objetivo podrían acoger con agrado una inflación más alta. Esto sería así a menos que las condiciones financieras se endurecieran de manera injustificada o la inflación aumentara excesivamente, en parte respondiendo también a las presiones de la demanda interna.
Si la recuperación se estanca, el desafío de política sería similar al que se ha enfrentado hasta ahora. El margen de maniobra de los países en materia de políticas se pondría a prueba aún más. Aquellos en los que la política monetaria y, en particular, la política fiscal se ha estirado más se enfrentarían a las dificultades más graves. Una serie de EME estarían en la primera línea. Por supuesto, las condiciones financieras mundiales probablemente seguirían siendo favorables, ya que la política monetaria en los AE seguiría siendo acomodaticia. Aun así, algunas economías aún podrían agotar el margen de maniobra de las políticas. Una vez más, los mercados financieros podrían forzar un endurecimiento prematuro, en algunos casos posiblemente requiriendo asistencia externa.
Esta gama de resultados sugiere que la política debe calibrarse de una manera suficientemente flexible y prudente para adaptarse a la incertidumbre resultante. La precaución es especialmente importante cuando el margen de maniobra de la política es más limitado.
Los responsables de la formulación de políticas fiscales seguirán enfrentándose a la cuestión de cuándo y hasta dónde retirar el estímulo. Dicho esto, es fundamental que sus medidas sean más específicas. Esto ayudaría a conservar un valioso espacio de políticas. También facilitaría la reasignación necesaria de recursos para hacer frente a los cambios inducidos por la pandemia en los patrones de demanda, con algunos sectores o canales de entrega (comercio electrónico) ganando a expensas de otros.
La flexibilidad también será una prima para la política monetaria. A medida que persistan las preocupaciones sobre la inflación, la comunicación se pondrá a prueba al máximo. Los bancos centrales se enfrentan a un delicado acto de equilibrio. Por un lado, necesitan tranquilizar a los mercados de su continua voluntad de apoyar la economía según sea necesario. Por otro lado, también deben asegurarles sus credenciales antiinflacionarias y preparar el terreno para la normalización. Dadas las incertidumbres que conlleva, sería importante asegurarse de que los mercados financieros se centren en los elementos condicionales de la orientación a futuro en lugar de dar peso a las señales del calendario que reflejan las expectativas de los bancos centrales. Esto no es sencillo: por su propia naturaleza, la atención de los participantes en los mercados financieros gravita hacia los puntos fijos menos ambiguos en el tiempo.
La política prudencial se enfrentará a una doble tarea. Los supervisores tendrán que alentar a los bancos a apoyar la economía, pero no a expensas de debilitar su resiliencia. La fijación precisa de precios de los riesgos crediticios es esencial, sin dar por sentado el apoyo público de las empresas. Al mismo tiempo, en ausencia de ajustes en la política monetaria, el despliegue de herramientas macro prudenciales podría ayudar a abordar la acumulación de vulnerabilidades, que en parte están vinculadas a la persistencia de condiciones monetarias excepcionalmente favorables. Tales herramientas podrían ser especialmente útiles cuando se dirigen al mercado de la vivienda, un mercado que ha sido inusualmente boyante para las condiciones recesivas y cuyas recesiones han sido un catalizador de una gran debilidad económica en muchas ocasiones en el pasado.
Una limitación a la que se enfrentará la política prudencial es que el conjunto de herramientas actual no es adecuado para abordar la acumulación de vulnerabilidades entre los intermediarios financieros no bancarios, como los gestores de activos y los fondos apalancados. Son estos jugadores los que estuvieron en el epicentro de los temblores en marzo de 2020 y entre los que han surgido los signos más recientes de estrés. La comunidad internacional está trabajando para abordar algunas de las vulnerabilidades estructurales en esta esfera, como el apalancamiento oculto y los desajustes de madurez. A corto plazo, el reto consistirá en seguir de cerca la evolución de la situación y asegurarse de que el núcleo del sistema financiero, en particular los bancos y las entidades de contrapartida central, siga siendo resistente a posibles perturbaciones.
Desafíos a más largo plazo
El apoyo a las políticas sigue siendo esencial para que las economías de enfermería recuperen la salud. Pero una vez que la pandemia de Covid quede atrás y la economía se haya recuperado por completo, las autoridades se enfrentarán a un desafío clave a largo plazo: cómo reconstruir los márgenes de seguridad tanto para la política fiscal como para la monetaria. Una economía que opera con márgenes de seguridad delgados es vulnerable tanto a eventos inesperados como a futuras recesiones, que inevitablemente vendrán. Esos márgenes se han ido reduciendo con el tiempo. Reconstruirlos significa volver a normalizar gradualmente la política.
Las condiciones iniciales sin precedentes a nivel mundial marcan el escenario. Por un lado, las relaciones deuda pública/PIB ya están a la par o incluso más altas que sus picos de la Segunda Guerra Mundial. Por otro lado, las tasas de interés nominales nunca han sido tan bajas desde que comenzaron los registros. En términos reales, han sido negativos durante más tiempo que durante la excepcional era de la Gran Inflación. Del mismo modo, los balances de los bancos centrales rara vez han alcanzado alturas similares en relación con el PIB, y luego solo durante las guerras. Con las tasas de interés tan excepcionalmente bajas, los costos del servicio de la deuda están en los mínimos de la posguerra, sin duda también históricos. La carga de la deuda nunca se ha sentido tan ligera.
Por lo tanto, normalizar la política no será fácil.
Esto es cierto si se considera cada política de forma aislada. La experiencia posterior al GFC ha puesto de relieve las dificultades para normalizar la política monetaria cuando los factores estructurales mantienen baja la inflación y actúan como vientos en contra. Es cierto que para la política fiscal la tarea se ve facilitada por el hecho de que la tasa de crecimiento de la economía ha superado las tasas de interés extraordinariamente bajas desde hace bastante tiempo: todo lo demás es igual, esto reduce la relación deuda/PIB con el tiempo. Aun así, no sería prudente confiar en tal configuración en el futuro. «Todo lo demás» no es igual. La tranquilidad de las tasas bajas, dados los imperativos políticos, podría alentar a los gobiernos a aumentar aún más la deuda. Y en algunos casos podría plantear preocupaciones sobre la sostenibilidad, lo que elevaría las primas de riesgo y posiblemente causaría un estrés más amplio. De hecho, las reducciones exitosas en la relación deuda/PIB generalmente han requerido superávits fiscales corrientes.
El hecho de que la normalización de la política sea una tarea conjunta complica las cosas. Significa que a veces a lo largo de este largo camino, las políticas fiscales y monetarias estarían funcionando en propósitos cruzados. La política fiscal actuaría como un lastre para la economía, ejerciendo presión sobre la política monetaria para que siga siendo fácil. El aumento de las tasas de interés aumentaría los costos de endeudamiento del gobierno, magnificando la consolidación fiscal requerida. Por ejemplo, si las tasas de interés volvieran a los niveles prevalecientes a mediados de la década de 1990, cuando la inflación ya había sido conquistada, los costos medios de los servicios superarían los picos anteriores en tiempos de guerra.
De hecho, las compras de bonos gubernamentales a gran escala por parte de los bancos centrales aumentan la sensibilidad de los costos netos de servicios del gobierno. Desde la perspectiva del balance consolidado del sector público, equivalen a una operación de gestión de la deuda. Es como si el gobierno hubiera retirado la deuda a largo plazo y la hubiera reemplazado con deuda a un día: el exceso de reservas de los bancos con el banco central. En las grandes jurisdicciones de economía avanzada, esto significa que alrededor del 15-45% de toda la deuda soberana es de facto de la noche a la mañana.
Esto sugiere que, a lo largo del camino de la normalización, pueden surgir tensiones entre las dos políticas. Como resultado, el riesgo de dominio fiscal es material. De ahí la importancia de los acuerdos institucionales que salvaguardan la capacidad del banco central para cumplir con su mandato. Preservar la independencia del banco central será fundamental, de lo contrario la credibilidad del banco central y, con ella, la capacidad de lograr sus objetivos podría verse socavada. Fue precisamente esta credibilidad la que permitió a los bancos centrales tomar medidas contundentes durante el GFC y la crisis del Covid-19.
Sobre todo, este análisis indica que es esencial aumentar el crecimiento sostenible a largo plazo. Es la única manera de mejorar las compensaciones a lo largo de la senda de la normalización, facilitando la consolidación fiscal a tipos de interés reales positivos. Ninguna economía que funcione bien debería operar con tasas de interés reales que permanezcan negativas durante demasiado tiempo: el capital está mal asignado y el crecimiento deteriorado. Como se describió con más detalle en anteriores AER, aumentar el crecimiento a largo plazo requiere políticas estructurales diseñadas para ofrecer una economía vibrante, flexible y competitiva. Una política fiscal favorable al crecimiento también podría desempeñar un papel útil. Esto requiere un cambio en la composición de los gastos hacia inversiones cuidadosamente elegidas y bien ejecutadas, financiadas en última instancia a través de una tributación eficiente.
La huella distributiva de la política monetaria
La pandemia y la fase prolongada precedente de tipos de interés excepcionalmente bajos y compras de activos a gran escala no solo han complicado la tarea de normalización.
Es bien sabido que las decisiones de política monetaria inevitablemente tienen algunas consecuencias distributivas. La razón es que los cambios en las tasas de interés influyen en la actividad económica a través de cambios en los ingresos, los balances y los precios de los activos. Por ejemplo, las tasas de interés más bajas redistribuyen el ingreso y la riqueza de los acreedores a los deudores, de los inquilinos a los propietarios de viviendas, a menudo de los jóvenes a los viejos, y de los depositantes a los inversores de capital. Pero tales efectos son a corto plazo y deben ponerse en perspectiva.
Existe un amplio consenso de que las tendencias de la desigualdad están impulsadas fundamentalmente por factores estructurales. En las últimas dos décadas, en particular, el impacto de la globalización y la tecnología ha sido ampliamente documentado. De ahí el papel fundamental de las políticas estructurales, que van desde la educación, la salud y la competencia hasta, de manera más general, las políticas que fomentan la igualdad de oportunidades, de modo que los relativamente pobres de hoy puedan ser los ricos del mañana. De ahí también el papel de la política fiscal, en particular a través de las políticas de redistribución: las medidas de desigualdad después de impuestos son uniformemente más bajas que las medidas antes de impuestos. Además del hecho de que la forma de la distribución del ingreso no es un fenómeno monetario, la política monetaria simplemente no tiene herramientas adecuadas. Sin embargo, usando sus sombreros no monetarios, los bancos centrales pueden hacer una contribución significativa. Dependiendo de sus responsabilidades legales, pueden hacerlo fomentando el desarrollo financiero, ampliando la inclusión financiera, protegiendo contra las prácticas financieras desleales y promoviendo servicios de pago de bajo costo.
Lo que la política monetaria puede hacer para contribuir a una sociedad más equitativa es tratar de lograr la estabilidad macroeconómica. Las dos principales fuerzas macroeconómicas que generan desigualdad sobre las fluctuaciones empresariales son la inflación, considerada con razón como un impuesto regresivo insidioso, y las recesiones, que perjudican desproporcionadamente a los pobres a través del desempleo. Lograr estabilidad macroeconómica y de precios –que, a su vez, también requiere estabilidad financiera– es precisamente de lo que se tratan los mandatos de política monetaria.
El cumplimiento de estos mandatos a veces puede requerir medidas que, a corto plazo, tienen consecuencias no deseadas para la desigualdad a fin de asegurar valiosos beneficios a largo plazo. Reducir la inflación puede causar recesiones. Recuperarse de recesiones profundas puede requerir que las tasas de interés se mantengan bajas durante largos períodos. Esto es esencial para impulsar el empleo y, por lo tanto, evitar un costo mucho mayor en términos de desigualdad de ingresos. Pero, de la misma manera, también puede aumentar la desigualdad de la riqueza al aumentar los precios de los activos mantenidos de manera desproporcionada por los más ricos, en particular las acciones, aunque este resultado no es un hecho, ya que depende en particular de quién posee la vivienda. Este costo a corto plazo es muy visible; las mayores ganancias en términos de menor desempleo y menor desigualdad de ingresos lo son mucho menos.
Al mismo tiempo, los cambios en la naturaleza del ciclo económico desde principios de la década de 1980 han complicado la tarea de la política monetaria. Hasta entonces, las recesiones tendían a seguir a un endurecimiento de la política monetaria para controlar la inflación. Desde entonces, covid aparte, han reflejado la reversión de un auge financiero anterior. Tales «recesiones financieras» tienden a ser más profundas y más largas, especialmente si estalla una crisis financiera, y la recuperación es mucho más prolongada: sus costos en términos de desigualdad son mucho más altos. Las razones clave para el cambio incluyen la menor capacidad de respuesta de la inflación a la holgura económica, las expectativas de inflación mejor ancladas y la liberalización financiera.
El cambio en la naturaleza del ciclo económico ha dado lugar a compensaciones intertemporales más duras. Por un lado, los bancos centrales han podido aumentar aún más el empleo durante las expansiones sin generar inflación: esto reduce la desigualdad durante esa fase. Por otro lado, una política acomodaticia de este tipo puede contribuir a la acumulación de desequilibrios financieros, lo que puede sembrar las semillas de futuras recesiones financieras costosas. Estos no solo amplían la desigualdad de ingresos en más que otras recesiones, sino que también requieren tasas de interés más bajas durante más tiempo para que la economía recupere la salud. Como resultado, el posible impacto negativo a corto plazo de las tasas más bajas en la desigualdad de la riqueza puede volverse más prominente.
Esto sugiere que es necesaria una combinación de políticas más equilibrada para mejorar las compensaciones. Esto significa políticas macro prudenciales, para fortalecer la resiliencia del sistema financiero y frenar los auges financieros; políticas micro prudenciales, para fortalecer a los bancos para que puedan resistir la quiebra y apoyar el crédito; y políticas fiscales, para actuar como respaldo en caso de que estalle una crisis financiera y para apoyar la recuperación. Estos son los ingredientes clave de un marco holístico de estabilidad macro financiera, más adecuado para abordar la naturaleza de las fluctuaciones empresariales actuales y, como consecuencia, su impacto en la desigualdad.
Pero la conclusión es clara: si queremos una distribución del ingreso mejor y más duradera, las reformas estructurales continuas son inevitables.
Monedas digitales del banco central
La confianza en la moneda sustenta el sistema monetario. Como el banco central proporciona la unidad de cuenta final, esa confianza se basa en la confianza en el propio banco central. Este principio ha sido el punto fijo del sistema monetario, incluso cuando ha experimentado una rápida transformación con los cambios en el panorama digital.
El AER del año pasado estableció el caso de principio de cómo las CBDC pueden ser un medio para cumplir con la misión central del banco central en el sistema de pago. El informe de este año da un paso significativo hacia la puesta en práctica de esta gran idea al establecer las opciones de diseño para las CBDC y evaluar sus implicaciones económicas para los usuarios, las instituciones financieras y el propio banco central.
El criterio primordial al evaluar un cambio a algo tan central como el sistema monetario debe ser si sirve al interés público. Las CBDC mejoran las funciones tradicionales del banco central en el sistema de pago: garantizar la finalidad de los pagos; proporcionar liquidez y actuar como prestamista de último recurso; y garantizar que el dinero del banco central sea «neutral», es decir, que se comprometa con la equidad competitiva en igualdad de condiciones con todas las partes comerciales.
De estas consideraciones se desprenden varias conclusiones.
En primer lugar, las CBDC se diseñan mejor como parte de un sistema de dos niveles en el que el banco central y el sector privado se centran en lo que hacen mejor: el banco central en operar el núcleo del sistema garantizando dinero sólido, liquidez y seguridad general; el sector privado innovando y utilizando su creatividad e ingenio para servir mejor a los clientes. Por lo tanto, las CBDC deben diseñarse para delegar la mayoría de las tareas operativas y las actividades orientadas al consumidor a los bancos comerciales y a los proveedores de servicios de pago no bancarios. Al preservar el sistema de dos niveles, el banco central mantiene su huella en el sistema financiero pequeña, tal como lo hace el efectivo hoy en día. El dinero del banco central puede entonces retener su atributo central de neutralidad.
En segundo lugar, el diseño más prometedor es una CBDC basada en cuentas, arraigada en un esquema de identidad digital eficiente para los usuarios. De esta manera, las CBDC pueden enfrentar los desafíos planteados por el enorme volumen de datos personales recopilados como entrada a la actividad empresarial. Pueden diseñarse para equilibrar la necesidad de privacidad de los datos, por un lado, y las salvaguardias del sistema de pago contra las actividades ilícitas, por el otro. También se requiere una identificación segura para promover la igualdad de acceso para todos. Lograr el equilibrio adecuado es clave para proteger a los usuarios contra el acaparamiento de datos y los abusos de datos personales, al tiempo que se preserva la integridad del sistema contra el lavado de dinero y los delitos financieros.
En tercer lugar, las CBDC abordan otro imperativo que surge de la centralidad de los datos en la economía digital: el de preservar un campo de juego nivelado favorable a la innovación. Los efectos de red hacen que el sistema de pago sea propenso a la concentración, así como a la aparición de silos de datos y a la acumulación de poder de mercado derivado del uso exclusivo de datos. La misma tecnología que fomenta un círculo virtuoso de mayor acceso, menores costos y mejores servicios podría inducir igualmente un círculo vicioso de silos de datos, poder de mercado y prácticas anticompetitivas.
Por esta razón, es importante que las CBDC formen parte de una plataforma abierta. Las plataformas abiertas se basan en estándares técnicos como las interfaces de programación de aplicaciones (API) y en marcos de gobierno de datos que otorgan el control de los datos a los usuarios. Son los más propicios para un círculo virtuoso de mayor acceso, menores costos e innovación.
Sin duda, estas características no son exclusivas de las CBDC. También figuran en la última generación de sistemas de pago rápido minorista, sistemas que proporcionan una liquidación casi en tiempo real para los usuarios. Pero las CBDC tienen la característica adicional de extender los atributos únicos del dinero del banco central al público en general. Las CBDC permiten la liquidación directa en el balance del banco central, sin necesidad de crédito intermediario. Y mantienen un vínculo tangible con el banco central de la misma manera que lo hace el efectivo, un marcador destacado de la confianza en el dinero sólido en sí, incluso cuando el uso de efectivo disminuye debido a la creciente adopción de tecnologías de pago digital.
Por último, pero no por ello menos importante, la simplificación juiciosa de la arquitectura monetaria ofrecida por las CBDC promete mejorar los pagos transfronterizos. Si bien también se pueden hacer mejoras ajustando los sistemas actuales, comenzar con una pizarra limpia, sin la carga de los sistemas heredados, podría producir beneficios considerables. Los llamados acuerdos multi-CBDC (mCBDC), que unen a las CBDC a través de las fronteras, son un ejemplo de ello. El mayor potencial de mejora lo ofrece un sistema mCBDC que cuenta con un sistema de pago operado conjuntamente que alberga múltiples CBDC.
Una posible preocupación es que la CBDC de una jurisdicción extranjera podría magnificar el riesgo de sustitución de divisas. Esta es la amenaza de que una CBDC extranjera pueda incursionar en los pagos nacionales a medida que los precios y contratos internos se denominan cada vez más en ella. Sin embargo, una CBDC basada en cuentas crea salvaguardas contra tal invasión. La comparación entre una CBDC y los billetes de banco extranjeros que circulan en el mercado negro no es buena, ya que el banco central emisor tendría que reconocer a cualquier usuario no nacional de CBDC como miembro de la red de usuarios. También ayudarían disposiciones sólidas sobre moneda de curso legal que promuevan el uso de la moneda nacional en los pagos nacionales. Sobre todo, no existe ningún sistema de pago separado de las transacciones económicas subyacentes. Las monedas internacionales se han desarrollado como resultado de las necesidades transaccionales de sus usuarios. Es poco probable que una moneda alcance el estatus internacional simplemente porque está en forma digital.
Las CBDC son una idea cuyo momento ha llegado. Presentan una oportunidad para diseñar una representación tecnológicamente avanzada del dinero del banco central, una que preserve las características centrales de finalidad, liquidez e integridad que solo el banco central puede proporcionar. Si se diseñan adecuadamente, las CBDC podrían formar la columna vertebral de un nuevo sistema de pago digital altamente eficiente al permitir un amplio acceso y proporcionar sólidos estándares de privacidad y gobernanza de datos.
