La importancia de la divulgación para nuestros mercados municipales
Los efectos de COVID-19 han aumentado las incertidumbres con respecto a la situación financiera de los gobiernos estatales y locales y las entidades de propósito especial; Se alienta a los emisores de valores municipales a proporcionar información financiera y de otro tipo actualizada; Se alienta a los profesionales financieros a discutir estos asuntos con los inversores de Main Street
Introducción
El 8 de abril, el Presidente y el Director de la División de Finanzas Corporativas emitieron una declaración (Declaración del Emisor Corporativo) con observaciones y solicitudes sobre las divulgaciones de las empresas públicas a la luz de los efectos e incertidumbres creados por COVID-19. La Declaración del Emisor Corporativo señaló la presencia de una incertidumbre significativa de los inversores, tanto para los inversores de renta variable como para los de renta fija, con respecto al estado financiero y operativo de muchas empresas, así como sus perspectivas futuras, y la sed resultante de información de los inversores y el mercado en general.
Esta declaración está dirigida a los emisores de valores municipales, así como a los inversores y participantes en el mercado en general, y está destinada a ser paralela a la Declaración del Emisor Corporativo.
La Declaración del Emisor Corporativo instó a las empresas a proporcionar a los inversores tanta información como sea posible con respecto a su estado financiero y operativo actual. Además, y reconociendo las dificultades para proporcionar una divulgación precisa y significativa a futuro, la Declaración del Emisor Corporativo también instó a las empresas a divulgar tanta información material como sea posible con respecto a su planificación y expectativas con respecto a la condición financiera futura y el estado operativo de la compañía. La declaración también recordó a los emisores corporativos que se esfuercen por lograr la coherencia entre sus diversas divulgaciones públicas y confidenciales y que cumplan con sus requisitos legales con respecto a la divulgación y difusión de información material no pública.
A raíz del reconocimiento de que la información prospectiva, en general y particularmente en tiempos de amplio estrés social y económico, está sujeta a varios supuestos y factores fuera del control de la compañía, la Declaración del Emisor Corporativo señaló que los intentos de buena fe de proporcionar información prospectiva adecuadamente enmarcada no esperaban ser cuestionados por la SEC. La Declaración del Emisor Corporativo también destacó la disponibilidad de (y alentó el uso de) puertos seguros para las declaraciones prospectivas.
Si bien existen diferencias significativas entre nuestros mercados de capital corporativo y nuestros mercados de valores municipales, la importancia de la divulgación de alta calidad, particularmente en tiempos de incertidumbre, es consistente. En consecuencia, creemos que un enfoque similar para la provisión de información actual y, en la medida de lo posible, prospectiva proporcionaría beneficios significativos a los inversores, emisores y al mercado de valores municipal en general. Con el fin de facilitar la provisión de estas importantes divulgaciones municipales relacionadas con los valores, y la digestión de esas divulgaciones por parte de los inversores y otros participantes del mercado, ofrecemos las siguientes observaciones y solicitudes.
Los participantes del mercado deben reconocer el tamaño, la importancia, la complejidad y la naturaleza especializada del mercado de valores municipal
El mercado de valores municipal es un segmento grande, diverso, importante, complejo y especializado de los mercados de capitales de los Estados Unidos y de nuestra economía nacional en general. Los estados, las ciudades, los gobiernos locales y las entidades de propósito especial emiten valores municipales para recaudar fondos a largo plazo y, en una medida más limitada, fondos a corto plazo. Estas necesidades de financiamiento respaldan una amplia gama de proyectos importantes que promueven el bien público, como hospitales, sistemas de transporte, escuelas y servicios públicos. Proporcionar una fuente de financiación basada en los mercados de capitales para estas necesidades vitales del sector público ha sido durante mucho tiempo el papel de nuestro mercado de valores municipal. En general, se acepta que el funcionamiento continuo de este mercado es esencial para la financiación y el funcionamiento continuos de los gobiernos estatales y locales y de nuestra economía en general.
El mercado de valores municipal está dominado por inversores minoristas. A fines de 2019, los inversores de Main Street tenían directa e indirectamente a través de fondos y otros productos administrados, más del 72 por ciento del mercado, o aproximadamente $ 3 billones de valores municipales en circulación. Este enfoque minorista es impulsado en gran medida por el tratamiento fiscal favorable que a menudo reciben los titulares de valores municipales a los titulares de tratamiento fiscal. Como resultado, los inversionistas y las cuentas que no se benefician de un tratamiento fiscal favorable de los valores municipales, por ejemplo, fondos de pensiones y cuentas de jubilación, generalmente no compran valores municipales.
Además de estar impulsado en gran medida por inversores minoristas, el mercado de valores municipal difiere de otros mercados de renta fija, por ejemplo, bonos corporativos y bonos del Tesoro de los Estados Unidos, en otros aspectos importantes. El mercado es notablemente diverso y los emisores varían enormemente en tamaño, propósito y necesidades de capital. Hay aproximadamente 50,000 emisores de valores municipales, incluidos los estados, sus subdivisiones políticas (como ciudades, pueblos, condados y distritos escolares), sus agencias e instrumentos (como la vivienda, la atención médica, el aeropuerto, el puerto y las autoridades y agencias de desarrollo económico), así como una variedad de entidades privadas que acceden al mercado a través de financiamientos de «conducto» (como hospitales, comunidades de jubilación de vida y cuidado continuo para personas mayores, y museos). Hay aproximadamente un millón de valores municipales diferentes en circulación en comparación con aproximadamente 30,000 bonos corporativos en circulación. Las ofertas de valores municipales varían en tamaño desde miles de dólares hasta miles de millones de dólares, y los pagos de capital e intereses sobre estos valores provienen de una variedad de fuentes, incluidos ingresos generales, ingresos fiscales específicos o ingresos de un proyecto en particular, entre otros.
El mercado de valores municipal también está generalmente más fragmentado que otros mercados de renta fija. Típicamente caracterizado como un mercado de «compra y retención», en condiciones de mercado ordinarias, un número significativo de bonos municipales nunca se negocian o solo se negocian con poca frecuencia después del período de oferta inicial. Esto generalmente significa que la liquidez puede variar significativamente dependiendo del emisor, cuánto tiempo han estado pendientes los bonos, el tamaño de la serie y otros factores idiosincrásicos. Sin embargo, el volumen de comercio diario cuando se mide en dólares y el número de operaciones es significativo: aproximadamente $ 12.4 mil millones y 34,467 por día, respectivamente.
Así como es diverso, el mercado de valores municipal también es complejo. Además de los bonos de obligación general tradicionales respaldados por el poder tributario y / o «plena fe y crédito» de la entidad emisora, los emisores municipales emplean una variedad de estructuras de crédito complejas y específicas del emisor para respaldar sus bonos. Por ejemplo, los emisores municipales también emiten bonos de ingresos respaldados por ingresos específicos, como impuestos sobre las ventas y el uso, incrementos de impuestos o los ingresos de la empresa que se financia, por ejemplo, un sistema de servicios públicos, una carretera de peaje o un sistema de tránsito. En un financiamiento de bonos de ingresos de conductos, el tenedor de bonos generalmente no puede mirar al emisor de los bonos, sino que debe confiar en el flujo de ingresos prometido por el prestatario del conducto. Añadiendo complejidad a estas innumerables estructuras de crédito, los emisores municipales también utilizan una variedad de productos derivados como parte de sus carteras de financiamiento de capital y otras estrategias de gestión de riesgos. Estos derivados generalmente están diseñados para reducir los riesgos, pero en algunos casos su rendimiento puede ser importante para una decisión de inversión.
Los emisores municipales y los inversores en valores municipales deben reconocer que estos factores generalmente significan que, en cierta medida, tanto las divulgaciones específicas del emisor como las divulgaciones específicas de valores son importantes. Además, alentamos a los profesionales financieros a discutir la importancia de las divulgaciones específicas del emisor y de la seguridad con los inversores de Main Street a los que sirven y a considerar el alcance de dichas divulgaciones al proporcionar recomendaciones y asesoramiento de inversión a los inversores de Main Street.
La importancia de las divulgaciones sólidas, oportunas y precisas de los emisores municipales se ha vuelto aún mayor como resultado de los efectos de COVID-19
A lo largo de los años, la Comisión ha alentado a los emisores municipales a proporcionar información sólida, oportuna y precisa a los inversores y participantes en el mercado. El enfoque de la SEC en este tema se ha intensificado en los últimos años, ya que nosotros, junto con nuestros colegas de la Oficina de Valores Municipales, hemos pedido con frecuencia a los emisores municipales que proporcionen a los inversores información más oportuna y, en general, también hemos creado conciencia sobre la importancia del acceso de los inversores a la información financiera actual.
Hoy, a la luz de los efectos potencialmente significativos de COVID-19 en las finanzas y operaciones de muchos emisores municipales, aumentamos este enfoque y solicitamos que los emisores municipales proporcionen a los inversores tanta información sobre su condición financiera y operativa actual como sea razonablemente posible. La naturaleza fluida e impredecible de la crisis de salud pública y sus impactos financieros y económicos en los emisores municipales ha puesto de relieve la necesidad de los inversores de información financiera oportuna. Observamos que, en los mercados actuales, la práctica típica de proporcionar información financiera histórica en forma de una presentación anual de información o divulgación similar puede no permitir a los inversores realizar evaluaciones informadas de la situación financiera actual y futura prevista del emisor municipal.
Consideraciones importantes que generalmente pesan a favor de proporcionar divulgaciones actualizadas orientadas al inversionista que discutan los efectos actuales y anticipados de COVID-19
Reconocemos que el desarrollo de divulgaciones voluntarias, no auditadas y no rutinarias con respecto al estado financiero actual y las condiciones operativas puede ser un desafío, particularmente en las circunstancias actuales. Por ejemplo, reconocemos que tales divulgaciones probablemente no tendrían el beneficio de un proceso de auditoría formal o un marco establecido. También reconocemos que, en muchos casos e incluso para las divulgaciones sobre el estado actual, cierta divulgación financiera se basaría en estimaciones y suposiciones, así como en proyecciones con respecto a circunstancias futuras. Sin embargo, creemos que proporcionar tanta información actual específica sobre emisores y valores como sea posible beneficiará a los emisores, inversores y nuestros mercados de valores municipales en general.
También alentamos a los emisores municipales a proporcionar a los inversores información prospectiva sobre el posible impacto futuro de COVID-19 en sus condiciones financieras y operativas. Entendemos que proporcionar información detallada sobre las condiciones operativas futuras y las necesidades de recursos es un desafío, particularmente porque las estrategias de respuesta diseñadas para mitigar y tratar de manera más efectiva COVID-19 están evolucionando rápidamente y es probable que cambien en el futuro.
Reconocemos que la cuestión de la responsabilidad a menudo se plantea cuando se consideran las divulgaciones voluntarias, o la expansión de las divulgaciones requeridas. Si bien cada emisor, en muchos casos en consulta con un asesor legal, tendrá que evaluar este riesgo en el contexto de sus circunstancias particulares, creemos que hay varios factores que generalmente pesan a favor de hacer estas divulgaciones.
- La divulgación de la situación financiera y operativa actual no solo ayudará a los inversores a tomar decisiones de inversión informadas, sino que también será importante para el funcionamiento más general y específico del emisor del mercado de valores municipal, incluida la capacidad de refinanciar las obligaciones existentes y recaudar nuevo capital.
- Acompañar esas divulgaciones con un lenguaje de precaución significativo, que incluye, por ejemplo, (1) una descripción de hechos o suposiciones relevantes que afectan la razonabilidad de la confianza y la materialidad de la información proporcionada, (2) una descripción de cómo cierta información importante puede ser incompleta o desconocida, y (3) el proceso o la metodología (auditada vs. no auditada) utilizada por el emisor municipal para producir la información, no solo mejorará la calidad de la divulgación, sino que también mejorará la calidad de la divulgación. reducir los riesgos legales y de otro tipo.
- Es posible que se requiera que los emisores divulguen información similar a otras partes, incluyendo, por ejemplo, en relación con (1) los esfuerzos de los gobiernos federales y estatales para evaluar el impacto financiero de COVID-19 en los estados, municipios y entidades de propósito especial y (2) la búsqueda por parte de los emisores de valores municipales de fondos u otro apoyo de las autoridades gubernamentales y las partes privadas. Por diversas razones legales y de otro tipo, es extremadamente importante garantizar que la divulgación de este tipo sea (1) consistente en todos los contextos, independientemente del propósito y (2) se mantenga confidencial hasta que se divulgue y, cuando se divulgue, se divulgue ampliamente.
- No esperaríamos que los intentos de buena fe de proporcionar información actual y / o prospectiva adecuadamente enmarcada sean cuestionados por la SEC.
- Si bien los puertos seguros para las declaraciones prospectivas que están disponibles para ciertos emisores corporativos no están disponibles para los emisores de valores municipales, creemos que el enfoque de un emisor municipal para las divulgaciones prospectivas debe ser informado por la doctrina de «precaución» desarrollada judicialmente.
También reconocemos que el problema del tiempo, por ejemplo, cuándo hacer la divulgación de la actualización, a menudo se plantea en estas circunstancias. Para los emisores municipales con ofertas pendientes de valores o presentaciones requeridas, le recomendamos que incluya las divulgaciones discutidas anteriormente, incluso por razones de integridad. También observamos que no todos los emisores municipales con valores en circulación realizarán nuevas ofertas o se les exigirá que realicen una presentación de divulgación en los próximos meses. Sin embargo, por razones de coherencia y difusión justa de la divulgación discutida anteriormente, y debido a que la condición operativa y financiera de un emisor municipal, particularmente en las circunstancias actuales, puede cambiar rápidamente, instamos a estos emisores a considerar la posibilidad de proporcionar divulgación voluntaria sobre los impactos actuales y razonablemente anticipados futuros de COVID-19 en su condición operativa y financiera.
Ejemplos de información que los emisores municipales podrían proporcionar a los inversores
Si bien no pretende ser una lista exclusiva, a continuación se presentan ejemplos de ciertos tipos de divulgaciones que creemos que pueden ser importantes para proporcionar a los inversores y al mercado en general en este momento, ya sea en un documento de oferta principal, una presentación de divulgación continua requerida contractualmente,[14] o en una declaración pública voluntaria. [15]
- Información sobre el impacto del COVID-19 en las operaciones y la condición financiera. Nuestro esfuerzo nacional colectivo para mitigar la pandemia de COVID-19 ha causado una profunda contracción en vastas áreas de nuestra economía, con muchos emisores municipales enfrentando disminuciones potencialmente agudas en los ingresos y, en algunos casos, con aumentos en los costos no presupuestados.
Las divulgaciones deben reflejar la evaluación del emisor de esta situación y perspectivas y, en particular, los emisores municipales deben proporcionar información sobre: (1) su estado operativo y financiero actual, incluidas las disminuciones en los ingresos y los retrasos en la recaudación de ingresos; (2) cómo su respuesta a la COVID-19, incluidos los esfuerzos para proteger la salud y el bienestar de los residentes y empleados, ha afectado su condición operativa y financiera, incluidos los costos no presupuestados; y (3) cómo su condición operativa y financiera puede cambiar a medida que evolucionan los esfuerzos para combatir covid-19. En estas circunstancias, las comparaciones con la información histórica pueden ser relativamente menos significativas.
- Información sobre fuentes de liquidez.Una descripción del efectivo disponible, el acceso a las reservas u otros fondos (y en qué medida dicho acceso es limitado), el acceso a los servicios de liquidez y si se espera que la liquidez actual sea adecuada para financiar los servicios esenciales y realizar pagos oportunos del servicio de la deuda. Si no se divulga lo contrario, alentamos a los emisores municipales a divulgar los términos materiales de cualquier facilidad de liquidez que el emisor haya utilizado o espere que pueda usar.
- Información sobre la disponibilidad de ayuda federal, estatal y local. Una descripción de la ayuda federal, estatal o local disponible que el emisor ha buscado o planea buscar y el momento previsto de dicha ayuda. Además, si el emisor municipal ha obtenido dicha ayuda, debe revelar la naturaleza, el monto y otros términos materiales de la ayuda si afecta materialmente o es razonablemente probable que afecte materialmente su condición operativa o financiera.
- Informes preparados para otros fines gubernamentales.Los emisores municipales preparan rutinariamente informes con fines de gobernanza que pueden ser fuentes significativas de información actual. Como respondedores de primera línea, estos informes podrían proporcionar información poderosa sobre las estrategias locales, regionales y sectoriales específicas para luchar y recuperarse de COVID-19. En consecuencia, los emisores municipales deberían considerar la posibilidad de hacer que estos informes sean más accesibles para los inversores.
Conclusión
Damos la bienvenida a la participación en estos asuntos y alentamos a los participantes en los mercados de valores municipales a que continúen contactándonos sobre estos y otros temas importantes. También alentamos nuevamente a los profesionales financieros a discutir estos asuntos con sus inversores que compran, venden y mantienen valores municipales, incluso en particular cuando brindan recomendaciones y asesoramiento de inversión a los inversores de Main Street.
En estos tiempos difíciles, solo es apropiado concluir reconociendo que varios emisores municipales están involucrados integralmente en nuestros esfuerzos para combatir COVID-19, incluido el empleo de muchos respondedores de primera línea. En nombre de todos nuestros colegas, les damos las gracias por sus esfuerzos desinteresados y que salvan vidas.