Marco para el análisis de «contratos de inversión» de activos digitales

Marco para el análisis de «contratos de inversión» de activos digitales[1]

I. Introducción

Si está considerando una oferta inicial de monedas, a veces denominada «ICO», o si participa en la oferta, venta o distribución de un activo digital, [2] debe considerar si se aplican las leyes federales de valores de EE. UU. Un problema fundamental es si el activo digital es un «valor» según esas leyes. [3]   El término «seguridad» incluye un «contrato de inversión», así como otros instrumentos como acciones, bonos y acciones transferibles. Un activo digital debe analizarse para determinar si tiene las características de algún producto que cumpla con la definición de «seguridad» según las leyes federales de valores. En esta guía,[4]   Tanto la Comisión como los tribunales federales utilizan con frecuencia el análisis del «contrato de inversión» para determinar si los instrumentos o acuerdos únicos o novedosos, como los activos digitales, son valores sujetos a las leyes federales de valores.

El caso Howey de la Corte Suprema de los Estados Unidos y la jurisprudencia subsiguiente han encontrado que existe un «contrato de inversión» cuando hay una inversión de dinero en una empresa común con una expectativa razonable de ganancias derivadas de los esfuerzos de otros. [5]   La llamada » prueba de Howey » se aplica a cualquier contrato, esquema o transacción, independientemente de si tiene alguna de las características de los valores típicos. [6]   El foco de HoweyEl análisis no solo se basa en la forma y los términos del instrumento en sí (en este caso, el activo digital), sino también en las circunstancias que rodean al activo digital y la forma en que se ofrece, vende o revende (que incluye las ventas en el mercado secundario). ). Por lo tanto, los emisores y otras personas y entidades involucradas en la comercialización, oferta, venta, reventa o distribución de cualquier activo digital deberán analizar las transacciones relevantes para determinar si se aplican las leyes federales de valores.

Las leyes federales de valores requieren que todas las ofertas y ventas de valores, incluidas las que involucran un activo digital, se registren de acuerdo con sus disposiciones o califiquen para una exención de registro. Las disposiciones de registro requieren que las personas revelen cierta información a los inversores, y esa información debe ser completa y no engañosa. Este requisito de divulgación promueve el objetivo de las leyes federales de valores de proporcionar a los inversores la información necesaria para tomar decisiones de inversión informadas. Entre la información que debe divulgarse se encuentra la relacionada con los esfuerzos administrativos esenciales que afectan el éxito de la empresa. [7]  Esto es cierto en el caso de una corporación, por ejemplo, pero también puede ser cierto para otros tipos de empresas, independientemente de su estructura o forma organizativa. [8] En   ausencia de las divulgaciones exigidas por la ley sobre esos esfuerzos y el progreso y las perspectivas de la empresa, pueden existir importantes asimetrías de información entre la administración y los promotores de la empresa, por un lado, y los inversores y posibles inversores, por el otro. La reducción de estas asimetrías de información a través de divulgaciones requeridas protege a los inversionistas y es uno de los propósitos principales de las leyes federales de valores. 

II. Aplicación de Howey a los activos digitales

En esta guía, proporcionamos un marco para analizar si un activo digital es un contrato de inversión y si las ofertas y ventas de un activo digital son transacciones de valores. Como se señaló anteriormente, según la prueba de Howey , existe un «contrato de inversión» cuando hay una inversión de dinero en una empresa común con una expectativa razonable de ganancias que se derivarán de los esfuerzos de otros. Si un activo digital en particular en el momento de su oferta o venta satisface la prueba de Howey depende de los hechos y circunstancias específicos. Abordamos cada uno de los elementos de la prueba de Howey a continuación. 

A. La inversión de dinero    

La primera parte de la prueba de Howey generalmente se satisface en una oferta y venta de un activo digital porque el activo digital se compra o se adquiere de otra manera a cambio de valor, ya sea en forma de moneda real (o fiduciaria), otro activo digital o otro tipo de consideración. [9] 

B. Empresa común

Los tribunales generalmente han analizado una «empresa común» como un elemento distinto de un contrato de inversión. [10]  Al evaluar los activos digitales, hemos descubierto que normalmente existe una «empresa común». [11] 

C. Expectativa razonable de ganancias derivadas de los esfuerzos de otros

Por lo general, el problema principal al analizar un activo digital bajo la prueba de Howey es si un comprador tiene una expectativa razonable de ganancias (u otras ganancias financieras) derivadas de los esfuerzos de otros. Un comprador puede esperar obtener un rendimiento participando en distribuciones o mediante otros métodos para obtener la apreciación del activo, como vender con una ganancia en un mercado secundario. Cuando un promotor, patrocinador u otro tercero (o grupo afiliado de terceros) (cada uno, un «Participante activo» o «AP») realiza esfuerzos administrativos esenciales que afectan el éxito de la empresa, y los inversores esperan obtener ganancias de manera razonable de esos esfuerzos, entonces se cumple esta parte de la prueba. Relevante para esta investigación es la «realidad económica» [12].de la transacción y «qué carácter le dan al instrumento en el comercio los términos de la oferta, el plan de distribución y los incentivos económicos que se ofrecen al cliente potencial». [13]   La investigación, por lo tanto, es objetiva, se centra en la transacción en sí y en la forma en que se ofrece y vende el activo digital.   

Las siguientes características son especialmente relevantes en un análisis de si se satisface el tercer extremo de la prueba de Howey .

1. Dependencia de los esfuerzos de los demás

La investigación sobre si un comprador depende de los esfuerzos de otros se centra en dos cuestiones clave:

  • ¿El comprador espera razonablemente confiar en los esfuerzos de un AP?
  • ¿Son esos esfuerzos «los innegablemente importantes, esos esfuerzos administrativos esenciales que afectan el fracaso o el éxito de la empresa», [14] en contraposición a los esfuerzos que son de naturaleza más ministerial?

Aunque ninguna de las siguientes características es necesariamente determinante, cuanto más fuerte sea su presencia, más probable es que un comprador de un activo digital confíe en los «esfuerzos de otros»:

  • Un AP es responsable del desarrollo, mejora (o mejora), operación o promoción de la red, [15] particularmente si los compradores del activo digital esperan que un AP esté realizando o supervisando tareas que son necesarias para la red o el activo digital. para lograr o conservar su finalidad o funcionalidad prevista. [dieciséis]
    • Cuando la red o el activo digital aún está en desarrollo y la red o el activo digital no es completamente funcional en el momento de la oferta o venta, los compradores esperarían razonablemente que un AP desarrolle aún más la funcionalidad de la red o activo digital (directamente o indirectamente). Este sería particularmente el caso en el que un AP promete mayores esfuerzos de desarrollo para que el activo digital logre o crezca en valor.
  • Hay tareas o responsabilidades esenciales realizadas y se espera que las realice un AP, en lugar de una comunidad dispersa y no afiliada de usuarios de la red (comúnmente conocida como red «descentralizada»).
  • Un AP crea o respalda un mercado para [17] o el precio del activo digital. Esto puede incluir, por ejemplo, un AP que: (1) controla la creación y emisión del activo digital; o (2) toma otras acciones para respaldar un precio de mercado del activo digital, como limitando el suministro o asegurando la escasez, a través de, por ejemplo, recompras, «quema» u otras actividades.
  • Un AP tiene un papel principal o central en la dirección del desarrollo continuo de la red o el activo digital. En particular, un AP juega un papel principal o central en la decisión de problemas de gobernanza, actualizaciones de código o cómo participan terceros en la validación de transacciones que ocurren con respecto al activo digital.
  • Un AP tiene un rol gerencial continuo en la toma de decisiones o en el ejercicio del juicio sobre la red o las características o derechos que representa el activo digital, incluyendo, por ejemplo:
  • Determinar si y cómo compensar a las personas que brindan servicios a la red oa la entidad o entidades encargadas de la supervisión de la red.
  • Determinar si se negociará el activo digital y dónde. Por ejemplo, los compradores pueden confiar razonablemente en un AP para obtener liquidez, como cuando el AP ha arreglado, o prometido arreglar, la negociación del activo digital en un mercado o plataforma secundaria.
  • Determinar quién recibirá activos digitales adicionales y en qué condiciones.
  • Tomar decisiones comerciales a nivel gerencial o contribuir a ellas, como por ejemplo, cómo implementar los fondos recaudados con las ventas del activo digital.
  • Desempeñar un papel de liderazgo en la validación o confirmación de transacciones en la red, o de alguna otra manera tener la responsabilidad de la seguridad continua de la red. 
  • Hacer otros juicios o decisiones gerenciales que impactarán directa o indirectamente el éxito de la red o el valor del activo digital en general.
  • Los compradores esperarían razonablemente que AP emprenda esfuerzos para promover sus propios intereses y mejorar el valor de la red o el activo digital, como cuando:
    • El AP tiene la capacidad de realizar una revalorización del capital a partir del valor del activo digital. Esto se puede demostrar, por ejemplo, si AP retiene una participación o interés en el activo digital. En estos casos, los compradores esperarían razonablemente que AP emprenda esfuerzos para promover sus propios intereses y mejorar el valor de la red o el activo digital.
    • El AP distribuye el activo digital como compensación a la gerencia o la compensación del AP está ligada al precio del activo digital en el mercado secundario. En la medida en que estos hechos estén presentes, se puede esperar que las personas compensadas tomen medidas para construir el valor del activo digital.
    • La AP posee o controla la propiedad de los derechos de propiedad intelectual de la red o activo digital, directa o indirectamente.
    • El AP monetiza el valor del activo digital, especialmente cuando el activo digital tiene una funcionalidad limitada.

Al evaluar si un activo digital vendido previamente como valor debe reevaluarse en el momento de ofertas o ventas posteriores, habría consideraciones adicionales en lo que se refiere a los «esfuerzos de otros», que incluyen, entre otros:

  • Si los esfuerzos de un AP, incluido cualquier AP sucesor, continúan siendo importantes para el valor de una inversión en el activo digital.
  • Si la red en la que va a funcionar el activo digital opera de tal manera que los compradores ya no esperarían razonablemente que un AP lleve a cabo esfuerzos administrativos o empresariales esenciales.
  • Si los esfuerzos de un AP ya no afectan el éxito de la empresa.

2. Expectativa razonable de beneficios

Una evaluación del activo digital también debe considerar si existe una expectativa razonable de ganancias. Las ganancias pueden ser, entre otras cosas, la revalorización del capital resultante del desarrollo de la inversión inicial o de la empresa comercial o una participación en las ganancias derivadas del uso de los fondos de los compradores. [18]   La apreciación del precio resultante únicamente de las fuerzas externas del mercado (como las tendencias inflacionarias generales o la economía) que afectan la oferta y la demanda de un activo subyacente generalmente no se considera «ganancia» según la prueba de Howey .

Mientras más estén presentes las siguientes características, más probable es que exista una expectativa razonable de ganancia:

  • El activo digital otorga al titular derechos para compartir los ingresos o las ganancias de la empresa o para obtener ganancias por la apreciación del capital del activo digital.
    • La oportunidad puede resultar de la apreciación en el valor del activo digital que proviene, al menos en parte, de la operación, promoción, mejora u otros desarrollos positivos en la red, particularmente si existe un mercado comercial secundario que permite a los titulares de activos digitales. para revender sus activos digitales y obtener ganancias.
    • Este también puede ser el caso cuando el activo digital otorga al titular derechos sobre dividendos o distribuciones.
  • El activo digital es transferible o negociado en oa través de un mercado o plataforma secundarios, o se espera que lo sea en el futuro. [19]
  • Los compradores esperarían razonablemente que los esfuerzos de un AP resulten en una revalorización del capital del activo digital y, por lo tanto, puedan obtener un rendimiento de su compra. 
  • El activo digital se ofrece ampliamente a compradores potenciales en comparación con el objetivo de los usuarios esperados de los bienes o servicios o aquellos que necesitan la funcionalidad de la red.
    • El activo digital se ofrece y compra en cantidades indicativas de la intención de inversión en lugar de cantidades indicativas de un usuario de la red. Por ejemplo, se ofrece y compra en cantidades significativamente mayores que las que cualquier usuario probable necesitaría razonablemente, o tan pequeñas como para hacer que el uso real del activo en la red no sea práctico.
  • Existe poca correlación aparente entre el precio de compra / oferta del activo digital y el precio de mercado de los bienes o servicios particulares que se pueden adquirir a cambio del activo digital.
  • Existe poca correlación aparente entre las cantidades en las que normalmente se negocia el activo digital (o las cantidades que los compradores suelen comprar) y la cantidad de los bienes o servicios subyacentes que un consumidor típico compraría para su uso o consumo.
  • La AP ha recaudado una cantidad de fondos superior a la necesaria para establecer una red funcional o un activo digital. 
  • AP puede beneficiarse de sus esfuerzos como resultado de tener la misma clase de activos digitales que los que se distribuyen al público. 
  • El AP continúa gastando fondos de los ingresos u operaciones para mejorar la funcionalidad o el valor de la red o el activo digital.
  • El activo digital se comercializa, directa o indirectamente, utilizando cualquiera de los siguientes:
    • La experiencia de un AP o su capacidad para construir o aumentar el valor de la red o activo digital.
    • El activo digital se comercializa en términos que indican que es una inversión o que los titulares solicitados son inversores.
    • El uso previsto de los ingresos de la venta del activo digital es desarrollar la red o el activo digital.
    • La funcionalidad futura (y no presente) de la red o activo digital, y la posibilidad de que un AP proporcione esa funcionalidad.
    • La promesa (implícita o explícita) de construir un negocio u operación en lugar de entregar bienes o servicios actualmente disponibles para su uso en una red existente.
    • La fácil transferibilidad del activo digital es una característica de venta clave.  
    • La rentabilidad potencial de las operaciones de la red, o la apreciación potencial en el valor del activo digital, se enfatiza en el marketing u otros materiales promocionales.
    • La disponibilidad de un mercado para la negociación del activo digital, particularmente cuando el AP promete implícita o explícitamente crear o apoyar de otro modo un mercado comercial para el activo digital.

Al evaluar si un activo digital vendido previamente como valor debe reevaluarse en el momento de ofertas o ventas posteriores, habría consideraciones adicionales relacionadas con la «expectativa razonable de ganancias», que incluyen, entre otras:

  • Los compradores del activo digital ya no esperan razonablemente que los esfuerzos continuos de desarrollo de un AP sean un factor clave para determinar el valor del activo digital.
  • El valor del activo digital ha mostrado una correlación directa y estable con el valor del bien o servicio por el que se puede canjear o canjear.
  • El volumen de negociación del activo digital corresponde al nivel de demanda del bien o servicio por el que se puede canjear o canjear.
  • Si los titulares pueden utilizar el activo digital para su funcionalidad prevista, como adquirir bienes y servicios en oa través de la red o plataforma.
  • Si algún beneficio económico que pueda derivarse de la apreciación del valor del activo digital es incidental para obtener el derecho a usarlo para la funcionalidad prevista.
  • Ningún AP tiene acceso a información material no pública o podría considerarse que tiene información privilegiada material sobre el activo digital.

3. Otras consideraciones relevantes

Al evaluar si existe una expectativa razonable de ganancia derivada de los esfuerzos de otros, los tribunales federales miran la realidad económica de la transacción. [20]   Al hacerlo, los tribunales también han considerado si el instrumento se ofrece y vende para uso o consumo por parte de los compradores. [21]  

Aunque ninguna de las siguientes características de uso o consumo es necesariamente determinante, cuanto más fuerte sea su presencia, es menos probable que se cumpla la prueba de Howey :

  • La red de contabilidad distribuida y el activo digital están completamente desarrollados y operativos.
  • Los poseedores del activo digital pueden usarlo inmediatamente para su funcionalidad prevista en la red, particularmente cuando existen incentivos incorporados para fomentar dicho uso.
  • La creación y estructura de los activos digitales está diseñada e implementada para satisfacer las necesidades de sus usuarios, en lugar de alimentar la especulación sobre su valor o el desarrollo de su red. Por ejemplo, el activo digital solo se puede utilizar en la red y, en general, se puede retener o transferir solo en cantidades que correspondan al uso esperado del comprador.
  • Las perspectivas de apreciación del valor del activo digital son limitadas. Por ejemplo, el diseño del activo digital establece que su valor permanecerá constante o incluso se degradará con el tiempo y, por lo tanto, no se esperaría que un comprador razonable mantenga el activo digital durante períodos prolongados como inversión.
  • Con respecto a un activo digital denominado moneda virtual, se puede utilizar inmediatamente para realizar pagos en una amplia variedad de contextos, o actúa como un sustituto de la moneda real (o fiduciaria). 
    • Esto significa que es posible pagar bienes o servicios con el activo digital sin tener que convertirlo primero en otro activo digital o moneda real.
    • Si se caracteriza como una moneda virtual, el activo digital en realidad funciona como una reserva de valor que puede guardarse, recuperarse e intercambiarse por algo de valor en un momento posterior.
  • Con respecto a un activo digital que representa derechos sobre un bien o servicio, actualmente se puede canjear dentro de una red o plataforma desarrollada para adquirir o utilizar esos bienes o servicios. Los factores relevantes pueden incluir: 
    • Existe una correlación entre el precio de compra del activo digital y un precio de mercado del bien o servicio en particular por el que se puede canjear o canjear. 
    • El activo digital está disponible en incrementos que se correlacionan con una intención de consumo versus una inversión o un propósito especulativo.
    • La intención de consumir el activo digital también puede ser más evidente si el bien o servicio subyacente al activo digital solo puede adquirirse, o adquirirse de manera más eficiente, mediante el uso del activo digital en la red.
  • Cualquier beneficio económico que pueda derivarse de la apreciación del valor del activo digital es incidental para obtener el derecho a usarlo para su funcionalidad prevista.
  • El activo digital se comercializa de una manera que enfatiza la funcionalidad del activo digital y no el potencial para el aumento en el valor de mercado del activo digital.
  • Los compradores potenciales tienen la capacidad de usar la red y usar (o haber usado) el activo digital para su funcionalidad prevista.
  • Las restricciones sobre la transferibilidad del activo digital son consistentes con el uso del activo y no facilitan un mercado especulativo.
  • Si el AP facilita la creación de un mercado secundario, las transferencias del activo digital solo pueden ser realizadas por y entre los usuarios de la plataforma.

Es menos probable que los activos digitales con este tipo de características de uso o consumo sean contratos de inversión. Por ejemplo, tome el caso de un minorista en línea con un negocio operativo completamente desarrollado. El minorista crea un activo digital para que lo utilicen los consumidores para comprar productos solo en la red del minorista, ofrece el activo digital a la venta a cambio de moneda real y el activo digital se puede canjear por productos con un precio proporcional en esa moneda real. El minorista continúa comercializando sus productos a su base de clientes existente, anuncia su método de pago de activos digitales como parte de esos esfuerzos y puede «recompensar» a los clientes con activos digitales basados ​​en la compra de productos. Una vez recibido el activo digital, los consumidores inmediatamente pueden comprar productos en la red utilizando el activo digital. Los activos digitales no son transferibles; más bien, los consumidores solo pueden usarlos para comprar productos al minorista o venderlos de nuevo al minorista con un descuento sobre el precio de compra original. Bajo estos hechos, el activo digital no sería un contrato de inversión.

Incluso en los casos en los que un activo digital se puede utilizar para comprar bienes o servicios en una red, donde la funcionalidad de esa red o activo digital se está desarrollando o mejorando, puede haber transacciones de valores si, entre otros factores, está presente lo siguiente: el activo se ofrece o vende a los compradores con un descuento sobre el valor de los bienes o servicios; el activo digital se ofrece o vende a compradores en cantidades que exceden el uso razonable; y / o existen restricciones limitadas o nulas para revender esos activos digitales, particularmente cuando un AP continúa en sus esfuerzos por aumentar el valor de los activos digitales o ha facilitado un mercado secundario.  

III. Conclusión La discusión anterior identifica algunos de los factores que los participantes del mercado deben considerar al evaluar si un activo digital se ofrece o vende como un contrato de inversión y, por lo tanto, es un valor. También identifica algunos de los factores que se deben considerar para determinar si un activo digital puede dejar de ser un valor y cuándo puede dejar de serlo. Estos factores no pretenden ser exhaustivos al evaluar si un activo digital es un contrato de inversión o cualquier otro tipo de valor, y ningún factor individual es determinante; más bien, los proporcionamos para ayudar a quienes participan en la oferta, venta o distribución de un activo digital, y a sus abogados, a medida que consideran estos problemas. Alentamos a los participantes del mercado a buscar el asesoramiento de asesores de valores y a interactuar con el personal a través de www.sec.gov/finhub

[1] Este marco representa las opiniones del Centro estratégico para la innovación y la tecnología financiera (» FinHub » , el «Personal» o «nosotros») de la Comisión de Bolsa y Valores (la «Comisión»). No es una regla, reglamento o declaración de la Comisión, y la Comisión no ha aprobado ni desaprobado su contenido. Además, este marco no reemplaza ni reemplaza la jurisprudencia existente, los requisitos legales o las declaraciones u orientación de la Comisión o el personal. Más bien, el marco proporciona orientación adicional en las áreas que la Comisión o el personal han abordado anteriormente.  Véase, por ejemplo, Informe de investigación de conformidad con la Sección 21 (a) de la Securities Exchange Act de 1934: The DAO (Exchange Act Rel. No. 81207) (25 de julio deThe DAO Report «); William Hinman, Transacciones de activos digitales: cuando Howey conoció a Gary (plástico) , comentarios en la Cumbre de todos los mercados de Yahoo Finance: Crypto (14 de junio de 2018), disponible en https://www.sec.gov/ noticias / discursos / discursos-hinman-061418 .

[2] El término «activo digital», como se usa en este marco, se refiere a un activo que se emite y transfiere utilizando un libro mayor distribuido o tecnología blockchain, incluidas, entre otras, las llamadas «monedas virtuales», «monedas, «y» tokens «.

[3] El término «seguridad» se define en la Sección 2 (a) (1) de la Ley de Valores de 1933 (la «Ley de Valores»), Sección 3 (a) (10) de la Ley de Bolsa de Valores de 1934, Sección 2 (a) (36) de la Ley de Sociedades de Inversión de 1940, y la Sección 202 (a) (18) de la Ley de Asesores de Inversiones de 1940.

[4] Este marco pretende ser instructivo y se basa en las experiencias del personal hasta la fecha y en las leyes y los precedentes legales pertinentes. No es un tratamiento exhaustivo de las cuestiones legales y reglamentarias relevantes para realizar un análisis de si un producto es un valor, incluido un análisis de contrato de inversión con respecto a los activos digitales en general. Esperamos que el análisis de los activos digitales como valores pueda evolucionar con el tiempo a medida que madura el mercado de activos digitales. Además, ningún factor es necesariamente determinante en cuanto a si existe o no un contrato de inversión.

[5] SEC contra WJ Howey Co. , 328 US 293 (1946) (» Howey «).  Véase también United Housing Found., Inc. v. Forman , 421 US 837 (1975) (» Forman «); Tcherepnin v. Knight , 389 US 332 (1967) (» Tcherepnin «); SEC contra CM Joiner Leasing Corp. , 320 US 344 (1943) (» Joiner «).

[6] Si un contrato, esquema o transacción es un contrato de inversión es una cuestión de ley federal, no estatal, y no depende de si existe un contrato formal entre las partes. Más bien, según la prueba de Howey , «la forma [se] ignora por su sustancia y el énfasis [está] en la realidad económica».  Howey , 328 US en 298. La Corte Suprema ha explicado además que el término seguridad «incorpora un principio flexible más que estático» para cumplir con los «esquemas variables ideados por aquellos que buscan el uso del dinero de otros en el promesa de beneficios «.  Identificación. en 299. 

[7] Los emisores de activos digitales, como todos los emisores, deben proporcionar una divulgación completa y justa de información material consistente con los requisitos de las leyes federales de valores. Los emisores de activos digitales deben guiarse por el marco regulatorio y los conceptos de materialidad. Lo que es material depende de la naturaleza y estructura de la red y las circunstancias particulares del emisor.  Ver TSC Industries v. Northway , 426 US 438, 449 (1976) (un hecho es material «si existe una probabilidad sustancial de que un accionista razonable lo considere importante» para tomar una decisión de inversión o si «hubiera sido visto por el inversor razonable ha alterado significativamente la ‘combinación total’ de información puesta a disposición «del accionista).

[8] Véase el informe DAO .

[9] La falta de consideración monetaria para los activos digitales, como los distribuidos a través del llamado «programa de recompensas» no significa que la inversión de dinero no esté satisfecha. Como explicó la Comisión en el Informe DAO , «[e] n determinar si existe un contrato de inversión, la inversión de ‘dinero’ no necesita tomar la forma de efectivo» y «a pesar de la referencia de Howey a una ‘inversión de dinero’ , «está bien establecido que el efectivo no es la única forma de contribución o inversión que creará un contrato de inversión». El Informe DAO en 11 (cita omitida).  Ver In re Tomahawk Exploration LLC, Ley de Valores Rel. 10530 (14 de agosto de 2018) (la emisión de tokens bajo el llamado «programa de recompensas» constituía una oferta y venta de valores porque el emisor proporcionaba tokens a los inversores a cambio de servicios diseñados para promover los intereses económicos del emisor y fomentar una negociación mercado de sus valores). Además, la falta de consideración monetaria para los activos digitales, como los distribuidos a través de la llamada «caída de aire», no significa que la inversión de dinero no esté satisfecha; por lo tanto, un lanzamiento aéreo puede constituir una venta o distribución de valores. En un llamado «lanzamiento aéreo», un activo digital se distribuye a los titulares de otro activo digital, normalmente para promover su circulación. 

[10] Con el fin de satisfacer el aspecto de «empresa común» de la prueba de Howey , los tribunales federales requieren que haya «concordancia horizontal» o «concordancia vertical».  Véase Revak contra SEC Realty Corp. , 18 F.3d. 81, 87-88 (2d Cir.1994) (discutiendo la comunidad horizontal como «la vinculación de la fortuna de cada inversionista individual a la fortuna de los otros inversionistas mediante la puesta en común de activos, generalmente combinada con la distribución prorrateada de las ganancias» y dos variantes de similitud vertical, que se centran «en la relación entre el promotor y el cuerpo de inversores»). La Comisión, por otro lado, no requiere elementos comunes verticales u horizontales per se, ni ve una «empresa común» como un elemento distinto del término «contrato de inversión».  In re Barkate , 57 SEC 488, 496 n. 13 (8 de abril de 2004); ver también el Escrito Complementario de la Comisión en 14 en SEC v. Edwards , 540 US 389 (2004) (en reenvío al 11 ° Circuito). 

[11] Según nuestras experiencias hasta la fecha, las inversiones en activos digitales han constituido inversiones en una empresa común porque las fortunas de los compradores de activos digitales se han vinculado entre sí o con el éxito de los esfuerzos del promotor.  Véase SEC v. Int’l Loan Network, Inc. , 968 F.2d 1304, 1307 (DC Cir. 1992).

[12] Howey , 328 US en 298.  Ver también Tcherepnin , 389 US en 336 («en la búsqueda del significado y alcance de la palabra ‘seguridad’ en las [Actas], la forma debe ser ignorada por sustancia y el énfasis debe ser sobre la realidad económica «).

[13] Joiner , 320 US en 352-53. 

[14] SEC v. Glenn W. Turner Enter., Inc. , 474 F.2d 476, 482 (noveno cir.), Cert. denegado , 414 US 821, 94 S. Ct. 117, 38 L. Ed. 2d 53 (1973) (» Turner «).

[15] En esta guía, usamos el término «red» de manera amplia para abarcar los diversos elementos que componen la red, empresa, plataforma o aplicación de un activo digital.

[16] Reconocemos que los poseedores de activos digitales pueden hacer algún esfuerzo en las operaciones de la red, pero esos esfuerzos no niegan el hecho de que los poseedores de activos digitales confían en los esfuerzos de la AP. El hecho de que un esquema asigne «responsabilidades nominales o limitadas al [inversionista] no niega la existencia de un contrato de inversión».  SEC v. Koscot Interplanetary, Inc. , 497 F.2d 473, 483 n. 15 (5th Cir. 1974) (se omiten las citas y las comillas). Si la AP proporciona esfuerzos que son «los innegablemente importantes, esos esfuerzos administrativos esenciales que afectan el fracaso o el éxito de la empresa», y la AP no se limita a realizar tareas ministeriales o rutinarias, entonces es probable que exista un contrato de inversión.  Ver Turner , 474 US en 482;ver también el Informe DAO (aunque los titulares de tokens DAO tenían ciertos derechos de voto, no obstante, confiaban razonablemente en los esfuerzos administrativos de otros). Los esfuerzos gerenciales y empresariales generalmente se caracterizan por involucrar experiencia y toma de decisiones que impactan el éxito del negocio o empresa a través de la aplicación de habilidades y juicio. 

[17] Véase, por ejemplo, Gary Plastic Packaging Corp. contra Merrill Lynch, Pierce Fenner & Smith , 756 F.2d 230 (2d Cir. 1985).

[18] Véase Forman , 421 US en 852.

[19] Las situaciones en las que el activo digital es intercambiable o canjeable únicamente por bienes o servicios dentro de la red o en una plataforma, y ​​no puede ser transferido o vendido de otra manera, es más probable que sea un pago por un bien o servicio en el que el comprador está motivados para usar o consumir el activo digital.  Consulte la discusión de «Otras consideraciones relevantes».

[20] Como se señaló anteriormente, según  Howey , los tribunales realizan una investigación objetiva centrada en la transacción en sí y la forma en que se ofrece. 

[21] Véase Forman , 421 US en 852-53 (donde un comprador no se «‘atrae únicamente por las perspectivas de rendimiento’ de su inversión … [sino] está motivado por el deseo de usar o consumir el artículo comprado … las leyes de valores no se aplican. «).

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