Los recientes comentarios a la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA) por Gary Gensler, presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos (SEC), proporcionan una visión general interesante de la regulación reciente y futura en el mercado de swaps basados en valores.
La mayor parte del mercado de swaps de Estados Unidos cae bajo la égida de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC), que Gensler presidió anteriormente y donde buscó marcar el comienzo de una nueva era en respuesta a la crisis financiera de 2008. Los swaps basados en seguridad, sin embargo, se asignan a la SEC. «Si bien hemos adoptado muchas reformas en el mercado de swaps basados en valores, tenemos trabajo por hacer para cumplir aún más con nuestras obligaciones bajo Dodd-Frank y actualizar las reglas para este mercado. Por lo tanto, nos estamos embarcando en otra ‘nueva era'».
Con el objetivo de reducir el riesgo, en noviembre de 2021 se exigió a los operadores de swaps basados en valores y a los principales participantes en swaps basados en valores que se registraran por primera vez en la Comisión. Varios requisitos de presentación de informes nuevos y propuestos tratan de aumentar la transparencia, tanto antes como después de la negociación. También en noviembre, entraron en vigor las reglas que exigen la presentación de informes de datos de intercambio basados en valores a un repositorio, poniéndolos a disposición de la SEC, y a partir de febrero de 2022 estos repositorios también estaban obligados a compartir datos sobre transacciones individuales con el público. Una propuesta actualmente en curso busca exigir la presentación de informes públicos de grandes posiciones de swap basadas en valores, mientras que otra propuesta sobre transparencia previa a la negociación crearía un marco para el registro de las instalaciones de ejecución de swaps basadas en valores (SEF). Esto armonizaría con el marco SEF de la CFTC, que Gensler dice que ahorra a los usuarios millones de dólares por día.
Gensler también analiza la intersección de las criptomonedas y los derivados, afirmando que la mayoría de los tokens criptográficos son considerados contratos de inversión por la Corte Suprema. «No se equivoquen: si un intercambio se basa en un activo criptográfico que es un valor, entonces ese es un intercambio basado en la seguridad. Por lo tanto, nuestras reglas se aplican a ellos», afirma. Finalmente, señala una mayor atención de la SEC sobre el uso de derivados dentro de productos estructurados y llamados complejos.
Los eventos del mercado ocasionalmente y desafortunadamente han puesto en primer plano los swaps basados en valores en las últimas décadas. «Creo que es importante arrojar luz sobre estos mercados antes de que surjan futuros temblores de este tipo».
Gracias por la amable introducción. Es bueno estar de vuelta con la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA) de nuevo.
Como es costumbre, me gustaría señalar que no estoy hablando en nombre de mis compañeros Comisionados o del personal de la SEC.
Los swaps surgieron en la década de 1980 para proporcionar a los productores y comerciantes una forma de fijar el precio de los productos básicos, las tasas de interés y las tasas de cambio. Nuestra economía se beneficia de un mercado de swaps que funcione bien, ya que es esencial que las empresas tengan la capacidad de gestionar sus riesgos.
Cuando comparecí por primera vez ante este grupo, como presidente de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC), Washington todavía estaba desarrollando la respuesta regulatoria a la crisis financiera de 2008. En ese momento, tuve el honor de trabajar con el entonces Comisionado de la CFTC Scott O’Malia, ahora CEO de ISDA, en reformas al mercado de swaps. Hace una década, lo llamé una «nueva era para el mercado de swaps».
La crisis financiera tuvo muchos capítulos, pero una forma de swaps basados en valores, los swaps de incumplimiento crediticio, particularmente los utilizados en el mercado hipotecario- jugó un papel importante a lo largo de la historia.
Los bancos internacionales estaban utilizando swaps de incumplimiento crediticio para reducir los requisitos regulatorios de capital y cubrir sus carteras de préstamos bancarios, o eso pensaban.
Estos derivados fueron el núcleo de lo que llevó al rescate de $ 180 mil millones de AIG, cuyo casi fracaso aceleró la crisis.
Más de una década después, hemos seguido viendo la relevancia de este mercado. Por ejemplo, a la luz de la invasión rusa de Ucrania, muchos participantes del mercado están observando de cerca los swaps de incumplimiento crediticio relacionados con las empresas rusas y la deuda soberana.
El mercado de swaps basado en valores comprende también swaps de acciones de nombre único y de base estrecha, algunos de los cuales se denominan swaps de rendimiento total.
Los fondos de cobertura y otros gestores de activos han estado utilizando cada vez más swaps de rendimiento total para expresar una posición que luego puede mantenerse en el balance de su corredor o banco principal.
En marzo de 2021, un mes antes de que jurara como presidente de la SEC, Archegos Capital Management fracasó. Archegos utilizó swaps de rendimiento total basados en grandes posiciones concentradas en acciones subyacentes, y los corredores principales tenían una exposición significativa a esa oficina familiar. En abril, acusamos a Archegos Capital Management y a las personas afiliadas de cometer fraude y manipular los precios de las acciones utilizando swaps de rendimiento total.
Diez años antes del colapso de AIG, en 1998, Long-Term Capital Management fracasó. Trajo consigo más de $ 1 billón de contratos de derivados, muchos de los cuales eran swaps de rendimiento total. Yo estaba sirviendo en el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos en ese momento, enviado junto con la Reserva Federal para examinar el inminente fracaso de esta empresa.
Por lo tanto, el papel de los swaps basados en valores en el nerviosismo del mercado en 1998, 2008 y 2021 ayuda a informar cómo pienso sobre los swaps basados en valores.
Cuando el Congreso decidió llevar reformas al mercado general de swaps, asignaron la mayor parte del mercado de swaps a nuestra agencia hermana, la CFTC, que tuve el honor de presidir. Sin embargo, asignaron autoridad sobre los swaps basados en valores a la SEC, ya que estos derivados estaban relacionados con los valores, emisores y mercados en el núcleo de nuestro mandato.
El Congreso buscó alinear aspectos clave del mercado de swaps basados en valores con nuestro perímetro de políticas para otros aspectos de los mercados de valores: reducir el riesgo, aumentar la transparencia y mejorar la integridad del mercado.
Si bien hemos adoptado muchas reformas en el mercado de swaps basado en valores, tenemos trabajo por hacer para cumplir aún más con nuestras obligaciones bajo Dodd-Frank y actualizar las reglas para este mercado. Por lo tanto, nos estamos embarcando en otra «nueva era».
Reducción de riesgos
Las reformas incluyeron dos formas principales de reducir el riesgo. Primero, los concesionarios tendrían que registrarse en la SEC. Al hacerlo, necesitarían tener controles clave de back-office y colchones adecuados contra pérdidas.
El año pasado, en noviembre, se exigió por primera vez a los operadores de swaps basados en valores y a los principales participantes en swaps basados en valores que se registraran en la Comisión.
Los requisitos para los 47 operadores de swaps basados en valores registrados condicionalmente incluyen nuevas protecciones de contraparte, requisitos de capital y margen, gestión interna de riesgos, supervisión y directores de cumplimiento, reconocimiento y confirmación de operaciones, y procedimientos de mantenimiento de registros e informes.
La otra parte del régimen de reducción de riesgos de Dodd-Frank fue la compensación central.
En 2016, adoptamos nuevas normas para los centros de intercambio de información. La SEC ahora regula tres cámaras de compensación que liquidan swaps basados en valores, en particular swaps de incumplimiento crediticio.
Transparencia
A continuación, me gustaría hablar de transparencia. Bajo Dodd-Frank, el Congreso determinó que los mercados de swaps basados en valores se beneficiarían de una mayor transparencia, tanto antes como después de la negociación.
Transparencia previa a la negociación
El Congreso determinó que las plataformas donde se negociaban los swaps podrían fortalecer la transparencia pre-negociación de este mercado.
La SEC propuso originalmente reglas para las instalaciones de ejecución de swaps basadas en seguridad (SEF basados en seguridad) en 2011. Posteriormente, la CFTC pudo establecer un marco para sus SEF, un marco que los expertos han dicho que ha funcionado bien en la última década. De hecho, los economistas del Banco de Inglaterra descubrieron que ese régimen ahorra a los usuarios finales millones de dólares por día.
Así, en abril, la Comisión propuso crear un marco para el registro de los SEF basados en la seguridad que armonizaría con el marco del SEF de la CFTC.
Esperamos que las entidades que se registrarán como SEFs basados en valores también se registren como SEFs con la CFTC. Esto facilitaría la eficiencia de los participantes en el mercado.
Transparencia post-negociación
Con respecto a la transparencia post-negociación, la SEC ha puesto en marcha dos iniciativas, y la Comisión ha presentado recientemente otra propuesta para formular observaciones.
En primer lugar, en noviembre, entraron en vigor nuevas normas relacionadas con la presentación de informes de datos de intercambio basados en la seguridad. Estas reglas requieren que dichos datos de transacción se informen a un depositario de datos de swap basado en valores y, por lo tanto, estén disponibles para la SEC.
En segundo lugar, a partir de febrero, se requirió que los repositorios de datos de intercambio basados en valores difundieran datos sobre transacciones individuales al público, incluidos los términos económicos clave, el precio y el valor nocional. En abril, se negociaron alrededor de $ 50 mil millones en aproximadamente 16,000 operaciones en swaps de incumplimiento crediticio. En los primeros días de abril, los swaps de rendimiento total representaron alrededor de $ 500 mil millones en volumen en 70,000 operaciones por día. ¡Así que es un mercado significativo y considerable!
En tercer lugar, en diciembre, la Comisión propuso exigir la presentación de informes públicos sobre las grandes posiciones de swap basadas en valores. El Congreso proporcionó esta autoridad, bajo la sección 10B de la Ley de Intercambio, en respuesta a las lecciones de la crisis financiera de 2008. Estos datos de posición son otro paso hacia el aumento de la transparencia en este mercado opaco. El personal está trabajando actualmente a través de comentarios del público.
En conjunto, creo que la mayor transparencia proporcionada por estas implementaciones y propuestas de reglas ayudaría a alertar a la SEC y al público sobre los casos en los que los fondos individuales tienen posiciones en múltiples corredores o bancos principales.
Integridad del mercado
A continuación, me gustaría referirme a dos propuestas que hicimos para mejorar la integridad del mercado de swaps basados en valores.
En primer lugar, en diciembre, la Comisión volvió a proponer la nueva regla 9j-1 de la Ley de Intercambio para prevenir el fraude, la manipulación y el engaño en relación con las transacciones de swap basadas en valores.
La regla está diseñada para tener en cuenta las características únicas de un intercambio basado en seguridad. Es decir, llegaría explícitamente a la mala conducta en relación con los pagos y entregas en curso que normalmente se producen a lo largo del ciclo de vida de estos instrumentos. Por lo tanto, esta regla está diseñada para protegerse contra el comportamiento problemático al tiempo que protege la actividad beneficiosa.
En segundo lugar, en diciembre también propusimos bajo la sección 15F de Dodd-Frank prohibir que el personal de los distribuidores de swaps basados en la seguridad influya indebidamente en sus directores de cumplimiento. Esto llega a nuestra misión de proteger a los inversores y salvaguardar la integridad del mercado.
Otros temas
Por último, me gustaría plantear otros dos temas antes de terminar.
Cripto y derivados
Uno es sobre la intersección de los criptoactivos con los derivados.
El hecho es que la mayoría de los tokens criptográficos involucran a un grupo de empresarios que recaudan dinero del público en previsión de las ganancias, el sello distintivo de un contrato de inversión o un valor bajo nuestra jurisdicción. Algunos, probablemente solo unos pocos, son como el oro digital; por lo tanto, podrían ser como mercancías. Incluso menos, si es que hay alguno, se están utilizando en el comercio general para pagos.
Mi predecesor Jay Clayton lo dijo, y lo reiteraré: sin prejuzgar ningún token, la mayoría de los tokens criptográficos son contratos de inversión bajo la Prueba Howey de la Corte Suprema.
No se equivoque: si un intercambio se basa en un activo criptográfico que es un valor, entonces ese es un intercambio basado en la seguridad. Por lo tanto, nuestras reglas se aplican a ellos. Cualquier oferta o venta a participantes minoristas debe registrarse bajo la Ley de Valores de 1933 y efectuarse en una bolsa de valores nacional.
Y además, si las plataformas, ya sea en el espacio financiero descentralizado o centralizado, ofrecen swaps basados en valores, están implicadas por las leyes de valores y deben funcionar dentro de nuestro régimen de valores.
Sé que ISDA está trabajando en un proyecto para desarrollar estándares legales con respecto a los derivados criptográficos. Tales enfoques estandarizados pueden ser algo bueno para los mercados. Al final del día, sin embargo, creo que es importante reconocer que si el activo subyacente es un valor, el derivado debe cumplir con las regulaciones de valores.
Hemos presentado algunos casos que involucran ofertas minoristas de swaps basados en valores, incluidos cargos contra Abra y una compañía relacionada que realizó transacciones de swaps basados en seguridad a través de la cadena de bloques; desafortunadamente, puede haber más. Continuaremos utilizando todas las herramientas de nuestro conjunto de herramientas de aplicación para garantizar que los inversores estén protegidos en casos como estos.
Swaps y productos complejos
Finalmente, quiero referirme al uso de derivados dentro de productos estructurados y llamados complejos.
Se ha prestado mucha atención a los ETF de futuros de bitcoin. Ese es solo un tipo de producto de inversión que se basa o envuelve en derivados.
El uso de derivados por parte de los participantes del mercado afecta a muchas partes de nuestros mercados, desde fondos registrados en la SEC que envuelven estos productos en estrategias ofrecidas públicamente, hasta numerosos fondos privados que utilizan derivados a niveles de exposición significativos. Los productos cotizados en bolsa (ETP), los fondos cotizados en bolsa (ETF) y las notas negociadas en bolsa utilizan estrategias y estructuras que son más complejas que las acciones y bonos típicos.
Por ejemplo, algunos productos podrían ser los llamados ETF «apalancados» o «inversos», o podrían estar vinculados a un índice de volatilidad. El uso de derivados puede presentar riesgos únicos y potencialmente significativos para los inversores en todos los sectores del mercado.
Sin embargo, estos productos de inversión también pueden plantear riesgos incluso para los inversores sofisticados, y pueden crear riesgos en todo el sistema al operar de manera imprevista cuando los mercados experimentan volatilidad o condiciones de estrés.
Solo en los últimos meses, con nuestros socios reguladores y de aplicación de la ley, hemos presentado cargos por eventos históricos que involucran fondos y derivados contra Archegos e Infinity Q. Desafortunadamente, puede haber más por venir.
Dicha conducta, incluidas las supuestas valoraciones inapropiadas, el fraude o la actividad manipuladora, nos recuerda que debemos promover iniciativas que mejoren la transparencia para reducir el riesgo y proteger a los inversores. Cuando los productos se ponen a disposición del público, deben cumplir con los requisitos relacionados con el marketing, las prácticas de ventas, las valoraciones continuas y la gestión de riesgos.
Le he pedido a nuestra División de Gestión de Inversiones y División de Exámenes que analicen de manera renovada y enfocada el uso de derivados por parte de las compañías de inversión registradas para que cumplan con nuestras reglas. Además, la fecha de cumplimiento de una norma de octubre de 2020 relativa al uso de derivados llega a finales de este año.
Aunque la cotización y el comercio de productos complejos pueden ser consistentes con las leyes federales de valores, eso no significa que sean adecuados para todos los inversores. Animo a todos los inversores a considerar estos riesgos cuidadosamente antes de invertir en estos productos.
Conclusión
En conclusión, creo que tenemos la oportunidad de reducir el riesgo, aumentar la transparencia y fortalecer la integridad del mercado de derivados.
También me gustaría agradecer a ISDA y a sus miembros por ofrecer comentarios sobre nuestras propuestas. El personal revisa cuidadosamente los comentarios que recibimos, y apreciamos enormemente el tiempo y el cuidado que dedica a sus comentarios.
En ocasiones, los swaps basados en la seguridad se han movido de las esquinas del mercado al frente y al centro. Varios eventos del mercado a lo largo de las décadas, desde Long-Term Capital Management en 1998 hasta AIG en 2008 y Archegos en 2021, nos lo recuerdan. Creo que es importante arrojar luz sobre estos mercados antes de que surjan futuros temblores de este tipo.