El Eurosistema está reduciendo su balance, lo que hace que haya más deuda pública disponible para su compra.
Desde mediados de 2022, el balance del Eurosistema se redujo en torno a 2.000 mm de euros, es decir, más del 22%. La mayor parte de este descenso se debe a que las entidades de crédito han reembolsado una parte sustancial de los préstamos concedidos al Eurosistema a través de las operaciones de financiación a largo plazo con objetivo específico. Esto ha devuelto al mercado muchos activos que antes se utilizaban como garantía, incluidos los bonos del Estado. Por otra parte, el Eurosistema posee cantidades menores de bonos, puesto que ya no reinvierte los bonos que vencen en el marco de su Programa de compra de activos.
La reducción del balance del Eurosistema y el hecho de que las administraciones públicas de toda la zona del euro hayan emitido cantidades récord de deuda han aumentado sustancialmente la disponibilidad de renta fija en el mercado. Esto ha contribuido a acercar la presencia del Eurosistema en los mercados de deuda pública a los niveles anteriores a la pandemia.
Pero, ¿cómo se han ajustado los mercados y qué otros inversores están interviniendo para absorber la creciente cantidad de bonos gubernamentales disponibles en el mercado?
¿Quién entró en el mercado de deuda pública?
Varios tipos de inversores han intervenido y compensado la menor presencia del Eurosistema. Si bien el Eurosistema no ha vendido activamente bonos, solo ha sustituido parcialmente a los bonos que vencían en sus carteras de política monetaria. Dos sectores son los que más han contribuido a la absorción de la nueva deuda desde que el Eurosistema comenzó a reducir su balance: los hogares y los inversores extranjeros.
Históricamente, los inversores extranjeros eran los mayores tenedores de valores soberanos de la zona del euro, representando el 40 % de las tenencias antes del inicio del programa de compras de activos del Eurosistema. Sin embargo, cuando el Eurosistema amplió su balance, redujo a la mitad su participación en la deuda pública de la zona del euro. Al finalizar las reinversiones en el marco del APP, el Eurosistema absorbió una parte considerable de la emisión neta de deuda pública. Sin embargo, su participación sigue siendo mucho menor que hace una década.
Este regreso de los inversores extranjeros puede no ser sorprendente. El sector incluye fondos de inversión extranjeros y fondos de cobertura, que tradicionalmente muestran una alta sensibilidad a los cambios en los rendimientos, especialmente los de bonos emitidos por administraciones de la zona del euro con calificaciones más altas.
Por el contrario, destaca la velocidad e intensidad de las compras por parte del sector de los hogares. La proporción de valores soberanos en manos de los hogares ha vuelto a situarse en casi el 3,5 %, cerca del nivel vigente antes de que el Eurosistema pusiera en marcha su programa de compras de deuda pública (PSPP) en 2015.
Varios factores han hecho que la compra de bonos del Estado sea atractiva para los hogares privados. El aumento de los rendimientos, junto con la oferta de productos específicos centrados en el comercio minorista por parte de los gobiernos, atrajo la inversión de los hogares, especialmente porque muchos bancos comerciales tardaron en trasladar los tipos de interés oficiales más altos a los tipos de depósito. Además, el aumento del ahorro durante la pandemia significó que los hogares tenían más dinero disponible para invertir en bonos y letras.
¿Por qué reaccionaron tan bien los mercados de deuda pública?
El Eurosistema comenzó a reducir su cartera de bonos de política monetaria en un entorno de elevada emisión de deuda pública y de mayor volatilidad de los mercados, ya que los bancos centrales de todo el mundo aumentaron sus tipos de interés oficiales para luchar contra la elevada inflación. En estas condiciones, la reducción del balance del Eurosistema fue muy fluida, y las emisiones netas de bonos fueron absorbidas por inversores nacionales y extranjeros.
La capacidad de comprar o vender bonos se ha mantenido estable o incluso ha mejorado en los últimos meses. Esto se desprende de la relación entre volatilidad y liquidez en los mercados de deuda pública de la zona del euro. Es probable que una mayor volatilidad disminuya la liquidez del mercado, ya que aumenta los riesgos para operar en el mercado. Una señal clara de disfunción del mercado sería ver un deterioro de la liquidez del mercado que va más allá de lo que podría explicarse por un aumento de la volatilidad del mercado. Esto es lo que ocurrió en marzo de 2020, al comienzo de la pandemia, cuando los mercados de bonos de la zona del euro se enfrentaron a graves perturbaciones a medida que la liquidez se deterioraba drásticamente y se desconectaba de la volatilidad (puntos amarillos). En contraste con esa situación de tensión, los datos recientes (puntos rojos) están en línea con la relación habitual entre la volatilidad del mercado de bonos y la liquidez desde 2015. Esta evidencia es un indicio de que los mercados de deuda pública han funcionado bien durante el reciente período de normalización de los balances.
Varios factores han contribuido al buen funcionamiento de los mercados financieros.
En primer lugar, la comunicación oportuna de la posible reducción del balance del Eurosistema facilitó a los agentes del mercado, como los bancos, las aseguradoras y los fondos de cobertura, la planificación y la adaptación. La disminución del balance de manera predecible y gradual ha respaldado las condiciones ordenadas del mercado.
En segundo lugar, los proveedores de bonos han ajustado estratégicamente su comportamiento. Los emisores de bonos, tanto gobiernos como empresas privadas, reaccionaron al nuevo entorno acortando inicialmente los vencimientos de sus bonos, y algunos emitieron productos de inversión específicos para inversores minoristas.
Por último, los bancos intermediarios desempeñan un papel fundamental para que los mercados secundarios sigan siendo líquidos y eficientes. Desde el inicio de la reducción del balance del Eurosistema, movilizaron suficiente espacio en su balance que facilitó sin problemas la compra y venta de bonos entre inversores en el mercado secundario.
¿Ayudó una mayor disponibilidad de bonos gubernamentales en los mercados de repos?
La mayor disponibilidad de deuda pública de la zona del euro tuvo un efecto positivo en otro segmento crucial del mercado: el mercado de repos, en el que los bancos se prestan y se endeudan entre sí a cambio de garantías. En 2022, el funcionamiento del mercado de repos se vio parcialmente afectado debido a la escasez de valores de alta calidad que se utilizan como garantía en las operaciones garantizadas del mercado monetario. Esto había abierto una brecha entre los tipos repo y el principal tipo de interés oficial del BCE, lo que contribuyó a retrasar la transmisión de la política monetaria en las primeras fases del ciclo de endurecimiento.
La mejor disponibilidad de garantías ayudó a aliviar significativamente esa escasez de activos y ayudó a acercar las tasas repo a nuestra tasa de política principal. Mientras que a finales de 2022 casi el 50% de todos los volúmenes de repos se realizaron más de 30 puntos básicos por debajo del tipo de interés de la facilidad de depósito (DFR), esta proporción se redujo drásticamente durante 2023. En la actualidad, más del 50% de todos los volúmenes de repos se encuentran dentro de los 10 puntos básicos de la DFR.
La mejora general del funcionamiento del mercado repo ha favorecido la transmisión de la política monetaria a los mercados monetarios de la zona del euro, ya que los tipos de interés del mercado repo se han ajustado sin demora a las subidas de tipos oficiales en la última parte del ciclo de subidas.
Conclusión
La reducción del balance del Eurosistema se ha producido en un contexto de elevada emisión de deuda pública, lo que ha obligado a los inversores privados a aumentar su demanda en los mercados de renta fija. Respaldados por la reducción previsible y gradual de la huella del Eurosistema, los inversores, emisores e intermediarios se adaptaron adecuadamente a las nuevas condiciones, garantizando el buen funcionamiento de los mercados de renta fija. Es importante destacar que la mayor disponibilidad de bonos contribuyó a mejorar el funcionamiento del mercado de repos al aliviar la escasez de garantías. Si bien se dan las condiciones para una absorción fluida y continua, el funcionamiento del mercado debe ser monitoreado de cerca en el futuro.