Las finanzas descentralizadas (DeFi) se promocionan como una nueva forma de intermediación en los criptomercados. Los elementos clave de este ecosistema son los nuevos protocolos automatizados en blockchains, para respaldar el comercio, el préstamo y la inversión de criptoactivos, y las monedas estables que facilitan las transferencias de fondos. Existe una «ilusión de descentralización» en DeFi, ya que la necesidad de gobernanza hace que cierto nivel de centralización sea inevitable y los aspectos estructurales del sistema conducen a una concentración de poder. Si DeFi se generalizara, sus vulnerabilidades podrían socavar la estabilidad financiera. Estos pueden ser graves debido al alto apalancamiento, los desajustes de liquidez, la interconexión integrada y la falta de amortiguadores como los bancos.
Los criptomercados están respaldados por varias formas de intermediación. Si bien algunas formas de intermediación criptográfica tienen análogos directos en las finanzas tradicionales, otras, conocidas como finanzas descentralizadas o «DeFi», son fundamentalmente nuevas y recientemente han ganado más fuerza. DeFi brinda servicios financieros sin intermediarios centralizados, al operar a través de protocolos automatizados en blockchains. El ecosistema DeFi gira en torno a dos elementos: (i) protocolos novedosos para negociar, prestar e invertir, y (ii) monedas estables, que son criptoactivos que facilitan las transferencias de fondos y tienen como objetivo mantener un valor nominal fijo frente a las monedas fiduciarias, principalmente el dólar estadounidense
Si bien la visión principal de los defensores de DeFi es la intermediación sin entidades centralizadas, argumentamos que alguna forma de centralización es inevitable. Como tal, existe una «ilusión de descentralización». En primer lugar, se necesita una gobernanza centralizada para tomar decisiones estratégicas y operativas. Además, algunas características de DeFi, en particular el mecanismo de consenso, favorecen una concentración de poder.
En principio, DeFi tiene el potencial de complementar las actividades financieras tradicionales. En la actualidad, sin embargo, tiene pocos usos en la economía real y, en su mayor parte, respalda la especulación y el arbitraje entre múltiples criptoactivos. Dada esta naturaleza autónoma, el potencial de interrupciones impulsadas por DeFi en el sistema financiero más amplio y la economía real parece limitado por ahora.
Conclusiones clave
- Las finanzas descentralizadas (DeFi) tienen como objetivo proporcionar servicios financieros sin intermediarios, utilizando protocolos automatizados en cadenas de bloques y monedas estables para facilitar las transferencias de fondos.
- Existe una «ilusión de descentralización» en DeFi debido a la necesidad ineludible de un gobierno centralizado y la tendencia de los mecanismos de consenso de blockchain a concentrar el poder. Las estructuras de gobernanza inherentes de DeFi son los puntos de entrada naturales para la política pública.
- Las vulnerabilidades de DeFi son graves debido al alto apalancamiento, los desajustes de liquidez, la interconexión integrada y la falta de capacidad de absorción de impactos.
DeFi tendría que cumplir una serie de condiciones para convertirse en una forma de intermediación financiera ampliamente utilizada. Por un lado, sería necesario mejorar la escalabilidad de la cadena de bloques y la tokenización a gran escala de los valores tradicionales. No menos importante, DeFi deberá estar debidamente regulado. Las autoridades públicas tendrían que interactuar con las estructuras de gobierno inherentes de DeFi, para garantizar suficientes garantías de estabilidad financiera y mejorar la confianza al abordar los problemas de protección de los inversores y las actividades ilegales.
Esta característica especial examina DeFi principalmente desde una perspectiva de estabilidad financiera, llamando la atención sobre las vulnerabilidades que se derivan de los desajustes de apalancamiento y liquidez. Como atributo clave de los criptomercados, el apalancamiento amplifica su volatilidad y prociclicidad. Además, el ecosistema criptográfico carece de amortiguadores internos, como los bancos, que pueden proporcionar liquidez en momentos de estrés. Esto aumenta el potencial de corridas de monedas estables que podrían cortar los vínculos entre inversores y plataformas, erosionando la «liquidez en red» que es una característica definitoria de DeFi.
El resto de esta característica especial se organiza de la siguiente manera. La primera sección proporciona una descripción general, centrándose en los componentes básicos del ecosistema DeFi. El segundo esboza la ilusión de la descentralización. El tercero analiza las vulnerabilidades clave desde una perspectiva de estabilidad financiera. La sección final concluye con consideraciones de política.
El ecosistema DeFi
Una visión general
Las finanzas descentralizadas (DeFi) son una parte de rápido crecimiento del sistema criptofinanciero. El auge de los criptoactivos se remonta a un documento técnico (Nakamoto (2008)) que describe un mecanismo de transacción entre pares (blockchain) y la creación en 2009 del primer criptoactivo consecuente: Bitcoin (BTC). Numerosas tecnologías de cadena de bloques, así como los respectivos criptoactivos que sirven como medio de intercambio, se han multiplicado desde entonces. Un hito clave fue el desarrollo de Ethereum y su criptoactivo asociado Ether (ETH). Esta tecnología admite contratos automatizados con protocolos predefinidos alojados en cadenas de bloques, comúnmente denominados «contratos inteligentes», y fue fundamental para impulsar el ecosistema DeFi.
El término DeFi se refiere a las aplicaciones financieras ejecutadas por contratos inteligentes en una cadena de bloques, generalmente una cadena sin permiso (es decir, pública). Yuxtapone DeFi con las finanzas centralizadas (CeFi) en los criptomercados, así como con el sistema financiero tradicional. La diferencia clave entre DeFi y CeFi radica en si el servicio financiero está automatizado a través de contratos inteligentes en una cadena de bloques o lo proporcionan intermediarios centralizados. Si bien DeFi registra todos los detalles contractuales y de transacciones en la cadena de bloques (es decir, en la cadena), CeFi se basa en los registros privados de los intermediarios, como los intercambios centralizados y otras plataformas (es decir, fuera de la cadena).
DeFi tiene como objetivo proporcionar servicios financieros sin utilizar entidades centralizadas. Es decir, digitaliza y automatiza los procesos de contratación, lo que, según sus impulsores, podría en el futuro mejorar la eficiencia al reducir las capas de intermediación. Es importante destacar que también brinda a los usuarios un anonimato mucho mayor que las transacciones en CeFi o las finanzas tradicionales. Tales proposiciones han sido impulsores clave del mayor interés en las plataformas DeFi y los fuertes aumentos de precios de los criptoactivos correspondientes. La expansión de DeFi, a su vez, ha acelerado la aparición de diseños alternativos de cadenas de bloques que albergan contratos inteligentes y buscan rivalizar con Ethereum.
Los componentes básicos de DeFi
DeFi se diferencia de las finanzas tradicionales no tanto en términos de los tipos de servicios que busca brindar, sino más bien en cómo los realiza. Cada fila en representa un servicio específico, agrupado bajo tres funciones amplias: comercio, préstamo e inversión. Esta sección analiza los principales componentes básicos de estos servicios y cómo se comparan los mecanismos subyacentes con los de CeFi y las finanzas tradicionales.
Las monedas estables son criptoactivos que se esfuerzan por vincular sus valores a las monedas fiduciarias, como el dólar estadounidense. Desempeñan un papel importante en el ecosistema DeFi, facilitando las transferencias de fondos entre plataformas y entre usuarios. Las monedas estables permiten a los participantes del mercado DeFi evitar la conversión hacia y desde el dinero fiduciario en todo momento. También actúan como un puente entre las criptomonedas y los sistemas financieros tradicionales, que comparten un numerario común, es decir, las monedas fiduciarias.
El crecimiento de las monedas estables ha sido exponencial desde mediados de 2020, cuando las actividades DeFi comenzaron a despegar. A fines de 2021, el valor de las principales monedas estables en circulación alcanzó los $120 mil millones (Gráfico 1 , panel central), en comparación con el tamaño de aproximadamente $200 mil millones del fondo del mercado monetario más grande. En particular, USD Tether ha ganado una escala sustancial como «moneda vehículo» para los inversores que buscan comerciar con criptoactivos (panel derecho). Al ser la primera moneda estable, su crecimiento se ha beneficiado de una base de usuarios construida desde el principio, lo que ha atraído a nuevos usuarios que buscan la facilidad de negociación (externalidades de red).
El mecanismo para asegurar un valor estable varía según los diferentes diseños. La mayoría de las monedas estables son CeFi, por ejemplo, USD Tether, ya que se administran fuera de la cadena. Otros, como DAI, son monedas estables DeFi que se administran en cadena. En el caso de las monedas estables CeFi, un intermediario designado gestiona la emisión y el canje, así como los activos de reserva que respaldan las monedas estables. Algunos de estos activos son depósitos bancarios o sus sustitutos cercanos. Otros activos pueden incluir valores a corto plazo, como letras del Tesoro, certificados de depósito y papel comercial, así como los propios criptoactivos. En la medida en que DeFi se basa en tales monedas estables, sigue dependiendo de CeFi y las finanzas tradicionales.
Las monedas estables DeFi registran todos los historiales de transacciones directamente en la cadena, sin la participación de intermediarios centralizados. Se basan en un grupo de criptoactivos sobre garantizados, es decir, los activos subyacentes valen más que las monedas estables en circulación. Dado que la garantía criptográfica tiene una volatilidad de precios muy alta, medida en la moneda fiduciaria de referencia, las monedas estables DeFi incentivan a los usuarios a monitorear activamente el índice de garantía. Para hacerlo, los contratos inteligentes detrás de estas monedas estables permiten a cualquier usuario apoderarse de la garantía cuando el índice de garantía cae por debajo de un cierto umbral (que es superior al 100%) y canjear las monedas estables.6 Tal diseño asegura que el valor de las monedas estables permanezca vinculado a la moneda fiduciaria. Otras monedas estables DeFi han intentado minimizar la volatilidad de sus precios frente a una moneda fiduciaria basándose únicamente en algoritmos (es decir, prescindiendo de garantías). Lo hacen ajustando la oferta de monedas estables para que coincida con su demanda. Hasta ahora, no se ha adoptado ampliamente ninguna moneda estable puramente algorítmica.
En resumen, los emisores de monedas estables reciben activos (colateral) a cambio de sus propios pasivos (monedas estables). Si bien este mecanismo parece superficialmente similar a la forma en que operan los bancos, existen diferencias fundamentales. Los emisores carecen de respaldos públicos, como seguros de depósitos, y dependen de respaldos privados (garantías) para garantizar que las monedas estables mantengan un valor estable y sean adecuadas como medio de intercambio. Como tal, la expansión de los balances de los emisores de monedas estables, al menos actualmente, está impulsada más por el apetito de los inversores por mantener las monedas estables que por cualquier deseo de los emisores de adquirir más activos. En otras palabras, este crecimiento está impulsado por los pasivos, mientras que la expansión de los balances bancarios suele estar impulsada por los activos (McLeay et al (2014)).
El comercio de criptoactivos puede tener lugar tanto en intercambios centralizados (CEX) como en intercambios descentralizados (DEX). Los primeros están estructurados en torno a los mismos principios que sus contrapartes convencionales. Los CEX mantienen registros fuera de la cadena de pedidos pendientes publicados por los comerciantes, conocidos como libros de pedidos limitados. Por el contrario, los DEX funcionan de formas sustancialmente diferentes, emparejando a las contrapartes en una transacción a través de los llamados protocolos de creadores de mercado automatizados (AMM). Los AMM siguen fórmulas matemáticas para determinar los precios en función de los volúmenes de transacciones. Analiza cómo los AMM incentivan la provisión de liquidez; también analiza su susceptibilidad a la manipulación del mercado. Tanto los CEX como los DEX han experimentado un crecimiento sustancial desde 2020, aunque la participación de los DEX en el volumen total de transacciones en los intercambios de criptomonedas se ha mantenido por debajo del 10 %.
En la actualidad, parece ser más costoso negociar con DEX que con CEX, especialmente para transacciones más pequeñas. Por ejemplo, el diferencial relativo de oferta y demanda para el par Tether-ETH en un DEX popular ha sido hasta 30 puntos básicos más amplio que en un CEX. Además, el comercio en DEX incurre en costos de ejecución cuando las transacciones se validan en la cadena de bloques. Estos se derivan de las llamadas tarifas de gas, que están diseñadas para compensar a los validadores. Las tarifas de gas aumentaron notablemente a medida que los criptoactivos ganaron popularidad y las cadenas de bloques como Ethereum se congestionaron más (compare los paneles de la izquierda y la derecha). Aunque los costos de transacción son más altos en DEX, algunos comerciantes aún prefieren estas plataformas, en parte debido a su mayor anonimato e interoperabilidad con otras aplicaciones DeFi (las llamadas «DeFi Lego»).
Los préstamos en DeFi tienden a estar sobre colateralizados. La razón es similar a la que sustenta la sobre colateralización de las monedas estables DeFi: la falta de confianza inherente en las transacciones anónimas, junto con la alta volatilidad de los criptoactivos utilizados como garantía. Para proteger al prestamista, los préstamos pueden liquidarse automáticamente cuando el índice de garantía cae por debajo de un umbral. En la actualidad, la necesidad de garantías criptográficas se interpone en el camino de los préstamos a hogares y empresas, por ejemplo, para la compra de viviendas o inversiones productivas. No obstante, los préstamos pendientes en las principales plataformas de préstamos han aumentado rápidamente, a $ 20 mil millones a fines de 2021. Las formas rudimentarias de préstamos no garantizados, conocidas como «delegación de crédito», están disponibles en algunas plataformas. Esto a menudo involucra entidades con relaciones establecidas fuera de la cadena de bloques, lo que hace innecesaria la garantía.
Las plataformas de préstamos DeFi también ofrecen un instrumento financiero único, generalmente denominado préstamos flash. Estos permiten que los arbitrajistas actúen sin su propio capital tomando un préstamo para la operación de arbitraje completa y luego reembolsando el préstamo. Dichos préstamos son de duración cero y están esencialmente libres de riesgo (no requieren garantía), ya que se otorgan solo si el comercio de arbitraje garantiza el reembolso tanto del capital como de los intereses. Fundamentalmente, esto es posible ya que todas las etapas de la transacción se pueden adjuntar al mismo bloque (es decir, liquidar) simultáneamente en la cadena de bloques.9 Los préstamos flash han aumentado en popularidad, con la plataforma más grande otorgando un total de aproximadamente $ 5.5 mil millones de dichos préstamos entre su inicio a mediados de 2020 y finales de 2021.
El crecimiento de las plataformas de préstamos DeFi también ha fomentado el desarrollo de aplicaciones similares a los fondos de inversión en las finanzas tradicionales. Estas carteras descentralizadas siguen estrategias de inversión predeterminadas, por ejemplo, agregando fondos de los inversores y cambiándolos automáticamente a través de plataformas de préstamos criptográficos para obtener los mejores rendimientos. A fines de 2021, los fondos en poder de dos populares carteras descentralizadas rondaban los $10 mil millones.
La «ilusión de descentralización» en DeFi
DeFi pretende ser descentralizado. Este es el caso tanto de las cadenas de bloques como de las aplicaciones que admiten, que están diseñadas para ejecutarse de forma autónoma, en la medida en que los resultados no se pueden alterar, incluso si son erróneos.
Pero la descentralización total en DeFi es ilusoria. Un principio clave del análisis económico es que las empresas no pueden diseñar contratos que cubran todas las eventualidades posibles, por ejemplo, en términos de interacciones con el personal o los proveedores. La centralización permite a las empresas lidiar con este «contrato incompleto» (Coase (1937) y Grossman y Hart (1986)). En DeFi, el concepto equivalente es «algoritmo incompleto», por lo que es imposible escribir un código que explique qué acciones tomar en todas las contingencias.
Este argumento de los primeros principios tiene implicaciones prácticas cruciales. Todas las plataformas DeFi tienen marcos de gobierno centrales que describen cómo establecer prioridades estratégicas y operativas, por ejemplo, en lo que respecta a nuevas líneas de negocios.11 Por lo tanto, todas las plataformas DeFi tienen un elemento de centralización, que generalmente gira en torno a los titulares de «fichas de gobierno» (a menudo desarrolladores de plataformas) que votan sobre las propuestas, a diferencia de los accionistas corporativos. Este elemento de centralización puede servir como base para reconocer las plataformas DeFi como entidades legales similares a las corporaciones. Si bien los sistemas legales se encuentran en las primeras etapas de adaptación, las organizaciones autónomas descentralizadas (DAO), que gobiernan muchas aplicaciones DeFi, pueden registrarse como sociedades de responsabilidad limitada en el estado estadounidense de Wyoming desde mediados de 2021.
Además, ciertas características de las cadenas de bloques DeFi favorecen la concentración del poder de decisión en manos de grandes tenedores de monedas. Los validadores de transacciones deben recibir una compensación suficiente para incentivarlos a participar sin cometer fraude. Las cadenas de bloques basadas en la prueba de participación, que se espera que mejoren la escalabilidad, permiten a los validadores apostar más monedas para tener una mayor probabilidad de «ganar» el siguiente bloque y recibir una compensación. Dado que los costos operativos asociados son en su mayoría fijos, esta configuración conduce naturalmente a la concentración (Auer et al (2021)). Muchas cadenas de bloques también asignan una parte sustancial de sus monedas iniciales a personas con información privilegiada, lo que exacerba los problemas de concentración.
La concentración puede facilitar la colusión y limitar la viabilidad de la cadena de bloques. Aumenta el riesgo de que una pequeña cantidad de validadores grandes puedan obtener suficiente poder para alterar la cadena de bloques para obtener ganancias financieras. Además, los grandes validadores podrían congestionar la cadena de bloques con intercambios artificiales entre sus propios monederos («intercambios de lavado»), aumentando considerablemente las tarifas que les pagan otros comerciantes. Otra preocupación es que los validadores pueden adelantar grandes pedidos para obtener mayores ganancias comerciales. Aunque el front-running también ocurre en las finanzas tradicionales, incurre en medidas punitivas por parte de los reguladores. Estos comportamientos de búsqueda de rentas son perjudiciales para los inversores y pueden erosionar el atractivo de DeFi en el futuro.
Las discusiones sobre los cambios en los protocolos de gobernanza, en particular para controlar la colusión, han cobrado impulso en la comunidad DeFi.13 Sin embargo, la adopción de estos cambios no alteraría el hecho básico de que cierta centralización es inevitable.
Vulnerabilidades y canales indirectos
Si bien DeFi aún se encuentra en una etapa incipiente, ofrece servicios similares a los proporcionados por las finanzas tradicionales y sufre de vulnerabilidades familiares. Los mecanismos básicos que dan lugar a estas vulnerabilidades (apalancamiento, descalces de liquidez y su interacción a través de prácticas de búsqueda de ganancias y gestión de riesgos) son bien conocidos en el sistema financiero establecido. Sin embargo, algunas características de DeFi podrían hacerlas particularmente desestabilizadoras. En esta sección, nos enfocamos primero en el papel del apalancamiento y el riesgo de ejecución en las monedas estables debido a los desajustes de liquidez, antes de cubrir los canales indirectos a los intermediarios convencionales.
Aprovechar
DeFi se caracteriza por el alto apalancamiento que se puede obtener de las plataformas de préstamos y comercio. Si bien los préstamos suelen estar sobre colateralizados, los fondos prestados en un caso pueden reutilizarse para servir como garantía en otras transacciones, lo que permite a los inversores generar una exposición cada vez mayor para una cantidad determinada de garantía. El comercio de derivados en DEX también implica apalancamiento, ya que los pagos acordados solo se realizan en el futuro. El margen máximo permitido en DEX es superior al de las bolsas reguladas del sistema financiero establecido. Y los CEX criptográficos no regulados permiten un apalancamiento aún mayor.
El alto apalancamiento en los criptomercados exacerba la prociclicidad. El apalancamiento permite comprar más activos por una cantidad determinada de capital inicial desplegado. Pero cuando finalmente es necesario reducir la deuda, por ejemplo, debido a pérdidas de inversión oa la depreciación de las garantías, los inversores se ven obligados a deshacerse de los activos, ejerciendo una mayor presión a la baja sobre los precios. Esta prociclicidad puede verse amplificada por el comportamiento comercial típico de los mercados en una etapa temprana de desarrollo, por ejemplo, el papel descomunal del comercio de impulso, que puede sumarse a las oscilaciones de precios. Además, la interconexión integrada entre las aplicaciones DeFi también puede amplificar la angustia, ya que la estabilidad del sistema depende de los eslabones más débiles.
La intermediación financiera en DeFi se basa exclusivamente en respaldos privados, es decir, garantías, para mitigar el riesgo y permitir transacciones cuando los participantes no pueden confiar entre sí. Por lo tanto, no hay amortiguadores en DeFi que puedan intervenir durante los períodos de estrés. Por el contrario, en las finanzas tradicionales, los bancos son nodos elásticos que pueden ampliar sus balances (concediendo préstamos o comprando activos en dificultades) mediante la emisión de depósitos bancarios, que son un medio de intercambio ampliamente aceptado. La capacidad de los bancos para hacerlo depende de su acceso al balance del banco central (Borio (2019)).
El papel desestabilizador del apalancamiento salió a la luz en la última caída de criptoactivos en septiembre de 2021. Las liquidaciones forzadas de posiciones de derivados y préstamos en plataformas DeFi acompañaron fuertes caídas de precios y picos de volatilidad.
Desajustes de liquidez y run-risk en monedas estables
Las monedas estables son inherentemente frágiles. Están diseñados para apuntar a un valor nominal fijo utilizando varios tipos de activos de reserva. Este arreglo da lugar a desajustes entre los perfiles de riesgo de estos activos (la garantía subyacente) y los pasivos de la moneda estable. La vulnerabilidad es similar a la de los intermediarios tradicionales, como los fondos del mercado monetario, cuyos inversores esperan poder rescatar en efectivo a la par. Por lo tanto, contrariamente a lo que sugiere su nombre, las monedas estables no son sustitutos del dinero, ya que carecen de un estado de «sin preguntas».
La naturaleza exacta de las vulnerabilidades de las monedas estables depende de su diseño. Las monedas respaldadas por valores a corto plazo con mercados secundarios ilíquidos, como papel comercial, presentan desajustes de liquidez. Aquellos respaldados por garantías volátiles, como los criptoactivos, están expuestos al riesgo de mercado, porque el valor de estos activos puede caer rápidamente por debajo del valor nominal de las monedas estables. Aunque la sobre colateralización generalmente compensa tales riesgos, puede agotarse cuando la volatilidad aumenta.
Los descalces de liquidez y la exposición al riesgo de mercado aumentan la posibilidad de corridas de los inversores. La viabilidad de las monedas estables depende de la confianza de los inversores en el valor de los activos subyacentes. La opacidad y la falta de regulación pueden erosionar fácilmente esta confianza. Si los inversores tienen dudas sobre la calidad de los activos, tienen un incentivo para ser los primeros en vender monedas estables o convertirlas a moneda fiduciaria. A su vez, la ventaja de ser el primero en actuar puede desencadenar corridas, lo que lleva a ventas forzosas de la garantía.15 Además, una evaporación de la confianza en las monedas estables podría tener amplias repercusiones para DeFi. Las transferencias de fondos entre inversores y plataformas se volverían más costosas y engorrosas, lo que afectaría la «liquidez en red» que es una característica clave de DeFi.
Vínculos con el sistema financiero tradicional
Si bien DeFi está en gran medida separado del sistema financiero tradicional en la actualidad, las conexiones podrían aumentar. Esto aumentaría el potencial de efectos indirectos, que se derivarían de los vínculos a través del lado del activo y del pasivo de los bancos, así como de las actividades de las instituciones no bancarias que unen los dos sistemas.
Hasta ahora, un enfoque regulatorio conservador ha restringido la participación de los bancos en el ecosistema criptográfico. Por el lado de los activos, las exposiciones de los bancos son limitadas, tanto en términos de préstamos como de inversiones de capital (BCBS (2021)). Las inversiones de capital de los grandes bancos en empresas relacionadas con las criptomonedas oscilan entre $150 millones y $380 millones a fines de 2021, lo que representa solo una pequeña fracción de su capital. Por el lado del pasivo, algunos bancos podrían recibir financiamiento de DeFi, ya que las monedas estables podrían mantener sus certificados de depósito o papel comercial. Como resultado, las corridas de monedas estables podrían generar un shock de financiamiento para los bancos, similar a las implicaciones familiares de una corrida de fondos del mercado monetario.
Además, los inversores no bancarios tradicionales se están interesando cada vez más en DeFi, así como en los criptomercados más amplios. En la actualidad, estos inversores incluyen principalmente oficinas familiares y fondos de cobertura, que a menudo reciben crédito de los principales bancos intermediarios a través de corretaje principal. Los fondos con exposición criptográfica significativa, algunos de los cuales se enfocan exclusivamente en DeFi mientras que otros están más diversificados, han aumentado sus activos de alrededor de $5 mil millones en 2018 a alrededor de $50 mil millones en 2021. En una señal relacionada de esta mayor participación en criptografía como clase de activo emergente, los inversores apalancados, una categoría que incluye fondos de cobertura, ahora son un participante importante en el comercio de futuros de Bitcoin en la Bolsa Mercantil de Chicago (panel derecho). De cara al futuro, muchos intermediarios e infraestructuras parecen dispuestos a desarrollar su negocio en los criptomercados, incluido DeFi, junto con sus actividades financieras tradicionales. Esto podría fortalecer potencialmente los vínculos entre los sistemas tradicionales y criptográficos. La reciente popularidad de un ETF basado en futuros de Bitcoin es un signo revelador de este creciente interés.
Consideraciones de política y conclusiones
Aunque ha crecido rápidamente, el ecosistema DeFi aún se está desarrollando. En la actualidad, está orientado predominantemente a la especulación, la inversión y el arbitraje en criptoactivos, en lugar de casos de uso de la economía real. La aplicación limitada de las disposiciones contra el lavado de dinero y de conocimiento de su cliente (AML/KYC), junto con el anonimato de las transacciones, expone a DeFi a actividades ilegales y manipulación del mercado. En general, la premisa principal de DeFi, reducir las rentas que se acumulan para los intermediarios centralizados, parece aún no se ha cumplido.
La historia muestra que el desarrollo temprano de tecnologías novedosas a menudo viene con burbujas y pérdida de integridad del mercado, incluso cuando se generan innovaciones que podrían tener un uso más amplio en el futuro. Con mejoras en la escalabilidad de la cadena de bloques, la tokenización a gran escala de los activos tradicionales y, lo que es más importante, una regulación adecuada para garantizar la protección y mejorar la confianza, DeFi aún podría desempeñar un papel importante en el sistema financiero.
El crecimiento de DeFi plantea problemas de estabilidad financiera. Uno es la prociclicidad impulsada por el apalancamiento, que surge de cambios en el valor de las garantías y fluctuaciones en los márgenes asociados. Dado que los precios de las garantías caen y los márgenes aumentan en momentos de dificultad, a menudo surgen espirales descendentes de precios que pueden extenderse al resto del sistema financiero. Debido a la naturaleza en gran medida autónoma de DeFi, los episodios de des apalancamiento rápido hasta ahora han tenido poco efecto fuera de los criptomercados.
Otra preocupación se aplica más específicamente a uno de los principales componentes básicos de DeFi: las monedas estables. Si los riesgos concomitantes no se gestionan bien, las monedas estables son propensas a correr, lo que comprometería su capacidad para transferir fondos dentro del ecosistema DeFi. Además, las posibles ventas forzosas por parte de una moneda estable de sus activos de reserva podrían generar shocks de financiación para las empresas y los bancos, con un impacto potencialmente grave en el sistema financiero y la economía en general. Estos riesgos se ven agravados por el hecho de que los usuarios tratan las monedas estables como un medio de intercambio, aunque no son dinero del banco central ni dinero de un banco comercial.
Dado que los principales desafíos en DeFi se asemejan a los de las finanzas tradicionales, los principios regulatorios establecidos pueden servir como una brújula. Debería aplicarse el principio básico «los mismos riesgos, las mismas reglas», sobre todo para contrarrestar el arbitraje regulatorio. Desde una perspectiva sistémica, las medidas políticas deberían llevar a los participantes de DeFi a internalizar los costos derivados de la prociclicidad del apalancamiento. Para abordar el riesgo de ejecución en las monedas estables y la posibilidad asociada de un contagio más amplio, los formuladores de políticas pueden basarse en los preceptos de la regulación y supervisión bancaria, en las iniciativas actuales en la regulación de valores sobre el fortalecimiento del marco prudencial de los fondos de inversión y en los estándares internacionales de gestión de riesgos para las infraestructuras de pago. Del mismo modo, las autoridades centradas en la integridad del mercado y las actividades financieras ilícitas deberán ampliar su ámbito para cubrir DeFi.
La naturaleza descentralizada de DeFi plantea la cuestión de cómo implementar cualquier disposición de política. Argumentamos que la descentralización total en DeFi es una ilusión. Y, de hecho, las plataformas tienen grupos de partes interesadas que toman e implementan decisiones, ejerciendo beneficios de gestión o propiedad. Estos grupos, y los protocolos de gobernanza en los que se basan sus interacciones, son los puntos de entrada naturales para los formuladores de políticas. Estos puntos de entrada deberían permitir a las autoridades públicas contener los problemas relacionados con DeFi antes de que este ecosistema alcance una importancia sistémica. Las salvaguardas regulatorias también ayudarían a garantizar que el potencial innovador de DeFi traiga beneficios generales a las finanzas.