La sostenibilidad ya no es una historia de exclusión. No se trata solo de gestionar el riesgo de cambio climático que podría afectar a su cartera. También se trata de montar una ola que debería ser una fuente de retorno en sí misma.
¿Qué está causando la ola de sostenibilidad? Creo que, en la raíz de esto, está la preferencia cambiante de la sociedad o una mayor conciencia de lo que el riesgo podría implicar en el futuro. Este cambio en las preferencias significa que los diferentes sectores de la economía o las empresas serán vistos de manera diferente. Como resultado, esperaríamos que el capital se alejara de la parte menos verde de la economía a la parte más verde de la economía. A medida que estos flujos están sucediendo, esperaríamos que impulsen los retornos.
El punto de partida de la discusión en la industria se basa en tres argumentos. La primera es que, si la sostenibilidad es importante, debería reflejarse ya en el precio de los activos. La segunda es que, si ya está en el precio, entonces debe restar valor a sus objetivos de retorno para lograr estos objetivos sostenibles. Y el tercer principio es que, si de hecho está en el precio, estas inversiones arriesgadas deberían proporcionarle una mayor compensación por mantener ese riesgo. Entonces, si algo está más expuesto al riesgo climático, debería recibir más compensación. Creemos que esto está perdiendo el punto. El punto más importante aquí es que no está en el precio.
La conclusión es que este es un fenómeno a largo plazo que va a jugar durante años y décadas. La demanda y la reasignación de capital apenas están comenzando y se moverán lentamente con el tiempo. Significa que ahora tenemos una nueva fuente de rendimiento en todas las clases de activos y eso determinará o cambiará la forma en que deberíamos construir carteras en el futuro.
Novedades en este documento
• Una opinión común es que es necesario un sacrificio de rendimiento al adoptar la inversión sostenible porque el cambio ya está integrado en los precios actuales del mercado. No estamos de acuerdo.
• El punto fundamental que a menudo se pasa por alto es el concepto de una larga transición entre el estado actual y el futuro, impulsada por los flujos de inversión, a medida que los efectos de sostenibilidad se incrustan en los precios del mercado. Debido a que estos flujos se encuentran en sus primeras etapas, creemos que las consecuencias completas de un cambio hacia la inversión sostenible aún no están en los precios de mercado. Los activos respaldados por una alta sostenibilidad se volverán más caros, mientras que otros se volverán más baratos durante el período de transición, en nuestra opinión, lo que significa que aquellos que poseen activos sostenibles obtendrán un beneficio de retorno durante esta transición.
• Muchos inversores se centran en qué evidencia de un impacto de inversión sostenible se puede encontrar en los datos históricos. Creemos que los datos históricos no nos cuentan la historia completa: la sociedad se preocupará mucho más por la sostenibilidad en el futuro que en el pasado, y este será el impulsor clave de los flujos de inversión y los rendimientos de los activos.
• La falta de datos históricos vinculados a la sostenibilidad dificulta la cuantificación de estos efectos. Pero hemos observado otras tendencias nuevas y de movimiento lento que han tenido profundos efectos en los precios de los activos en el pasado. Nuestro trabajo se basa en la literatura académica que encuentra que los mercados financieros son imperfectos a la hora de fijar los precios de la información sobre el futuro lejano, incluso cuando los cambios estructurales, como los cambios demográficos, se entienden bien.
• Los efectos de sostenibilidad y las actitudes sociales afectarán a todos los activos y, por lo tanto, a toda la cartera. Los impactos directos del cambio climático y la próxima reasignación de capital remodelarán los fundamentos económicos, los rendimientos esperados y las evaluaciones de riesgo. Las decisiones de asignación estratégica de activos (AEA) deben incorporar estas implicaciones de manera que vayan mucho más allá de la simple selección de ciertas acciones o valores. La falta de precedencia histórica hace que sea primordial tener en cuenta una mayor incertidumbre al construir AEA conscientes de la sostenibilidad.
Una larga transición que acaba de comenzar
El año pasado se produjo un marcado cambio en las actitudes de la sociedad hacia la sostenibilidad. Este cambio está estimulando la presión política, un impulso regulatorio y avances tecnológicos para crear las bases de un mundo más sostenible, lo que lleva a un cambio en el comportamiento de los inversores y pone en marcha una reasignación de capital importante pero gradual. Es probable que la larga transición de la sociedad hacia la práctica de la inversión sostenible impulse ajustes en el mercado durante años e incluso décadas. Los activos bajo gestión en fondos dedicados al medio ambiente, la sociedad y la gobernanza (ESG, por sus siglas en inglés) se han triplicado en la última década a un poco menos de US $1 billón, y estaban en camino de saltar un 50% solo en 2019. Sin embargo, esta cantidad es una pequeña fracción del universo de inversión pública, y una fracción más pequeña del universo que incluye los mercados privados.
Los flujos que ya hemos visto son simplemente las primeras etapas de una larga transición y, por lo tanto, no se capturarán en los precios de los activos de hoy, similar al impacto de mercado de varias décadas del «baby boom» de la posguerra. Este cambio tectónico tiene implicaciones significativas para los rendimientos esperados y los precios relativos de los activos, no solo para aquellos que se perciben como sostenibles, sino para todos los activos en el universo de inversión. Las consecuencias no solo podrían alterar los impulsores de rendimiento existentes o las primas de riesgo, sino también crear fuentes de primas completamente nuevas.
Una opinión común sostiene que la inversión sostenible no va a ofrecer muchas oportunidades de retorno a los inversores desde una perspectiva básica de la teoría financiera. Esta opinión sostiene que los precios actuales deben reflejar plenamente el componente predecible de los flujos futuros hacia activos sostenibles, es decir, la adopción de la inversión sostenible ya se encuentra en un «estado estacionario» reflejado en los precios actuales. Además, en el estado estacionario, los rendimientos esperados de las inversiones sostenibles son más bajos, ya que los inversores sostenibles están dispuestos a conformarse con una recompensa más baja en esos activos por la misma cantidad de riesgo. La implicación de este punto de vista es que: 1) abrazar la sostenibilidad no hará mucha diferencia, proporcionando cobertura a aquellos que piensan que puede ser ignorada; o 2) existe un compromiso entre la inversión sostenible y el potencial de rentabilidad.
Creemos que la opinión común no solo es errónea, sino que ocurrirá lo contrario. La próxima reasignación de capital aún no está en los precios: esta larga transición en las preferencias y prácticas sostenibles hará que algunos activos sean más caros (aquellos con alta sostenibilidad) y otros más baratos (aquellos con baja sostenibilidad). Esto significa que los activos con alta sostenibilidad serán recompensados durante el período de transición, lo contrario de lo que otros plantean. Esta transición no se reflejará en los datos históricos. Creemos que los mercados están muy lejos de descontar completamente las consecuencias de largo alcance de las actitudes cambiantes hacia la sostenibilidad: el impacto será más pronunciado en algunos activos que en otros, y algunos activos probablemente desaparecerán por completo a medida que las preferencias sostenibles se integren en los precios del mercado. ¿Por qué? Los cambios estructurales suelen ser subestimados durante largos períodos de tiempo por los mercados financieros, como ha sido el caso de los cambios demográficos como el baby boom.
Los flujos vinculados a este cambio persistente y duradero hacia la sostenibilidad podrían ver el surgimiento de una nueva dimensión de retorno y riesgo. Vemos que las primas de sostenibilidad impulsan los rendimientos más allá de otras primas de riesgo fundamentales (capital, tasa de interés, crédito, inflación) durante el largo período de transición. La necesidad de incorporar la incertidumbre es primordial. Esperaríamos una gama más amplia de resultados, y esto significa que debemos acercarnos a nuestras expectativas de rendimiento con más incertidumbre y reflejar esto en la construcción de nuestra cartera. Creemos que los rendimientos de todos los activos probablemente serán diferentes cuando los precios de mercado comiencen a reflejar el cambio hacia activos sostenibles. La clave es comprender la oportunidad de los activos que pueden beneficiarse del aumento de la inversión sostenible, no solo excluir los activos en riesgo.
¿Qué es la sostenibilidad? La inversión sostenible amplía los mejores enfoques de la inversión tradicional al integrar ideas sobre la sociedad, el comportamiento corporativo, el clima y otros datos no tradicionales para generar mejores resultados a largo plazo. El término sostenibilidad se aplica a menudo a una variedad de estrategias y etiquetas. Reconocemos que las preferencias y definiciones de sostenibilidad de los inversores no son uniformes. Sin embargo, esto no impide incorporar la sostenibilidad en la construcción de carteras a largo plazo. Destilamos las motivaciones de los clientes en un espectro de «evitar» para «avanzar»:
• Evitar estrategias que impliquen la eliminación de ciertos emisores o sectores asociados con un mayor riesgo ESG o que violen los valores del propietario del activo.
• Las estrategias avanzadas se centran en aumentar la exposición a cualidades ESG positivas para alinear el capital con ciertos comportamientos o apuntar a resultados específicos «E» o «S».
Mejorar las herramientas que miden mejor los factores relacionados con la sostenibilidad está preparado para mover significativamente la aguja de la industria. Organizaciones como la Junta de Normas de Contabilidad de Sostenibilidad (SASB) están ayudando a impulsar a la industria a un consenso en torno a un conjunto de métricas bien definidas. El Sistema de Clasificación de la Industria Sostenible (SICS) se encuentra junto con el ampliamente aceptado Sistema de Clasificación Global de la Industria (GICS) de cuatro niveles que utiliza métricas financieras para determinar la actividad comercial principal de una empresa. En los próximos años y décadas, creemos que los datos ESG también se convertirán en un lenguaje más común entre emisores e inversores.
Cambio de canalización
Hay tres canales a través de los cuales la sostenibilidad cambiará la inversión: rentabilidad, riesgo y flujos de inversores. La industria generalmente se centra en los dos primeros: la investigación ha ayudado a cuantificar el impacto de la sostenibilidad en la rentabilidad y el riesgo en diferentes industrias. Sin embargo, creemos que el tercer canal es subestimado, y mucho más importante: el impacto de los principales flujos impulsados por la adopción generalizada de la inversión sostenible durante el largo período de transición.
En el primer canal, una mayor sostenibilidad puede ser una señal favorable de rentabilidad y fundamentos en el futuro, lo que podría convertirlo en una fuente de alfa. Es probable que las empresas o los países avanzados más rentables tengan más medios para elegir prácticas y proyectos de inversión más sostenibles. Y las prácticas más sostenibles también pueden, en última instancia, impulsar la rentabilidad. Existe una larga historia de explotación de señales sobre la calidad de la empresa y del país para generar los rendimientos esperados utilizados en una decisión de asignación estratégica de activos (AEA). Incorporar señales de sostenibilidad de esta manera es lo que normalmente se hace en la práctica.
En el segundo canal, los activos con menor sostenibilidad pueden tener más riesgo, especialmente por la exposición a eventos de cola negativos sistemáticos. La justificación económica de esa exposición es clara: es más probable que las empresas y los países de baja sostenibilidad estén expuestos a las consecuencias negativas de las perturbaciones relacionadas con la sostenibilidad de base amplia, como los fenómenos climáticos. Modelar tal riesgo es un desafío, ya que requiere hacer suposiciones sobre la exposición de una empresa o país sin un historial en el que confiar. Si bien los nuevos modelos han logrado avances en el modelado de los efectos macroeconómicos del cambio climático, no podemos confiar solo en la historia para comprender estos nuevos fenómenos. Pero podemos usar transiciones históricas, como los cambios demográficos, para calibrar efectos de movimiento igualmente lento. Y los estudios de caso se pueden utilizar para extrapolar de la experiencia histórica al futuro.
Creemos que el tercer canal, los flujos persistentes de inversores, es el más importante y establecerá nuevas primas de sostenibilidad en los precios de mercado. Una consecuencia importante de las preferencias sustanciales por la sostenibilidad es que, en última instancia, afectan al tipo de empresas que componen el universo de capital invertible. El rendimiento esperado de una empresa impulsa el costo de capital asociado con la expansión de su base de activos, por lo que las empresas con bajos niveles percibidos de sostenibilidad pueden cambiar a prácticas más sostenibles que son valoradas más altamente por el mercado con el tiempo.
El énfasis en la sostenibilidad es un fenómeno nuevo, por lo que su efecto potencial no se puede ver en los datos históricos. Si el porcentaje de inversores sostenibles aumenta, el precio de los activos con mayor sostenibilidad tenderá a subir y el precio de los activos con menor sostenibilidad tenderá a la baja. Ese cambio resultará en rendimientos positivos realizados para las carteras inclinadas hacia la sostenibilidad durante la transición, hasta alcanzar el estado estacionario cuando el cambio de precios se complete en su mayoría. El gráfico de las primeras etapas a continuación muestra cómo los activos bajo gestión en fondos ESG dedicados han crecido en la última década. Sin embargo, estos siguen siendo una astilla del universo general de inversión. Creemos que estos flujos apenas están comenzando a repuntar, y el cambio de precios de los activos apenas está comenzando.
Todo sobre los flujos
Nuestro argumento de que los flujos impulsarán una «ola de sostenibilidad» es mucho más que la idea de que los jóvenes de hoy y sus preferencias afectan los precios del mercado. Aunque esto contribuye a la historia, como discutimos a continuación, la ola de sostenibilidad y su impacto en el mercado se trata de un cambio más amplio en las preferencias que abarca todas las generaciones y sociedades. Los estudios académicos han encontrado que los mercados financieros son imperfectos en la fijación de precios en la información sobre el futuro lejano, incluso cuando los cambios estructurales se entienden bien. Un estudio influyente encontró que los rendimientos de las acciones eran predecibles en función de los cambios en la demanda vinculados a la demografía. Este estudio explotó los cambios en los gustos a medida que las personas envejecen (por ejemplo, de las bicicletas a la medicina) junto con los cambios persistentes en la demografía (el aumento de la generación del baby boom de la década de 1950). El impacto en la rentabilidad de la industria era predecible con décadas de anticipación, sin embargo, los rendimientos de las acciones no incorporaron completamente esa información hasta mucho más tarde. Creemos que el cambio estructural de sostenibilidad podría ser similar. Para ser claros, la ola de sostenibilidad no se trata únicamente de demografía. Pero proporciona un paralelismo. Así como el impacto de la generación del baby boom en la economía y los mercados financieros se desarrolló a través de las preferencias gustativas y los flujos de riqueza, la ola de sostenibilidad se desarrollará durante décadas, rehaciendo economías e industrias a medida que se reasigne el capital.
Sin embargo, un factor que contribuye a la ola es, sin embargo, inducido demográficamente: una transferencia continua de riqueza a una generación más joven con una mayor conciencia de la sostenibilidad. Se espera que los millennials y la generación X ganen una parte importante de los activos, como muestra el gráfico de la izquierda. Sin embargo, mirar hacia 2030 no cuenta la historia completa, como lo destaca el gráfico de la derecha. Dentro de 10-15 años, los millennials de hoy (nacidos entre 1981 y 1997) y los baby boomers (nacidos entre 1946 y 1964) tendrán casi la misma edad que la Generación X (nacidos entre 1965 y 980) y la generación silenciosa (nacidos entre 1928 y 1945). Si asumimos que la riqueza milenaria crecerá en 2030-2045 a un ritmo similar al de la Generación X en 2015-2030, podríamos ver un aumento muy fuerte. Usando una lógica similar, podríamos ver que la riqueza de los baby boomers se reduce en 2030-2045. Los jóvenes de hoy en día son cada vez más tomadores de decisiones financieras cuyos gustos se inclinan hacia productos sostenibles e inversiones sostenibles. La primera de estas preferencias puede resultar en un posible impulso de la rentabilidad para las empresas sostenibles. La segunda preferencia resultará directamente en el cambio de precios de activos más sostenibles en relación con activos menos sostenibles.
Algunos podrían argumentar que la preferencia de la generación más joven por la sostenibilidad puede disminuir, si no revertirse, a medida que envejecen. Sin embargo, la literatura académica subraya que las experiencias personales de las fluctuaciones económicas juegan un papel importante en la configuración persistente de las preferencias individuales, especialmente a una edad más temprana. Como destaca nuestro artículo Getting physical, el número de desastres naturales que causan más de US $ 1 mil millones en daños ha ido en constante aumento. Los principales choques negativos relacionados con la sostenibilidad, desde huracanes e incendios forestales en los Estados Unidos y Australia, olas de calor en Europa e inundaciones en todo el mundo, pueden resultar en un cambio duradero en el gusto de la generación más joven hacia activos más sostenibles.
Como hemos señalado, una aplicación tradicional de las finanzas sugiere que, si algunos inversores se preocupan por la sostenibilidad, los activos sostenibles deberían tener rendimientos esperados más bajos, todo lo demás igual. Tal visión ve la inversión sostenible como una compensación que sacrifica los rendimientos potenciales. Al asumir que ya se ha logrado un estado estacionario, las preferencias cambiantes de sostenibilidad ya están integradas en los precios actuales de los activos, lo que reduce sus rendimientos potenciales. Esta visión también subestima que algunas inversiones menos sostenibles desaparecerán por completo a medida que las preferencias y acciones de la sociedad lleven su valor a cero. Nuestro enfoque es el opuesto: la inversión sostenible debe impulsar un cambio de precios del mercado durante la larga transición a ese estado estacionario, recompensando los activos con alta sostenibilidad mientras perjudica o elimina otros activos.
Un enfoque sistemático
Si bien el período de transición hacia un nuevo estado estacionario podría durar décadas, los rendimientos resultantes que esperamos durante la transición deberían afectar los AEA construidos hoy. Para hacer frente a estos desafíos, un marco de construcción de cartera debe permitir:
• El impacto del cambio climático y otros efectos de sostenibilidad en las variables macroeconómicas fundamentales
• Un vínculo claro entre el impacto de estas variables macro alteradas y el riesgo y el rendimiento de todos los activos
• Un medio para tener en cuenta la naturaleza variable en el tiempo del rendimiento y el impacto del riesgo
• La creación de nuevas primas de sostenibilidad que implica la identificación de factores que exhiben las primas y descuentos de sostenibilidad dentro y a través de varias clases de activos.
• Un medio sistemático de construir carteras para reflejar la incertidumbre inherente aplicada a todas las estimaciones futuras
Nuestro marco, ilustrado en el esquema a continuación, describe cómo estamos creando un conjunto de supuestos del mercado de capitales (CMA) conscientes de la sostenibilidad que conducirán a diferentes expectativas de riesgo, rendimiento, correlación e incertidumbre para todas las clases de activos. Como resultado, este marco implica diferentes SAA. Considere una clase de activos solitarios como ejemplo: el índice de acciones S&P 500 de los Estados Unidos. En un marco agnóstico de la sostenibilidad, las expectativas de retorno se basarían en estimaciones prospectivas de variables macro, las relaciones entre estas variables y los impulsores fundamentales del rendimiento (crecimiento de las ganancias, valoraciones). En un marco consciente de la sostenibilidad, también tenemos en cuenta los posibles cambios, tanto dentro como entre los sectores, que podrían desarrollarse con la adopción de la inversión sostenible. Esta expectativa de retorno reflejaría las estimaciones macroeconómicas revisadas, los efectos de sostenibilidad y también se vería influenciada por la exposición a nuevos impulsores sistemáticos adicionales del retorno, a saber, las primas de sostenibilidad. Ahora considere estos efectos en todas las clases de activos. El rendimiento absoluto y el riesgo de cada activo, y la preferencia relativa de cada activo en un contexto de cartera, cambiarán, lo que conducirá a diferentes SAA.
Derivar un conjunto de factores y recompensas a la sostenibilidad, a partir de los cuales crear estos nuevos CMA, no es trivial. Nuestro concepto basado en flujos es intuitivo e impulsa las primas de sostenibilidad. El reto es cuantificar el impacto. Nuestro argumento se basa en la idea de que lo que se cotiza ahora no refleja lo que se cotizará en el futuro. En su lugar, identificamos exposiciones que capturan la sostenibilidad utilizando las métricas de sostenibilidad patentadas de BlackRock en todas las clases de activos. En nuestro marco, si estas métricas han explicado históricamente los rendimientos son secundarios a si capturan la sostenibilidad. A estas exposiciones identificadas, atribuiríamos una recompensa o descuento combinando estimaciones de las primas de estado estacionario y los impactos de rendimiento variables en el tiempo del período de transición hasta que se alcance ese estado estacionario. Si bien la cuantificación de esto es difícil, hay diferentes paralelismos de la historia que son informativos. El ritmo al que los mercados cotizan en efectos de movimiento lento tiene precedentes. Por ejemplo, el envejecimiento de la población ha contribuido a una oferta significativa por bonos del gobierno nacional en las últimas décadas, ayudando a impulsar los rendimientos de los bonos del gobierno cada vez más bajos. En algunas regiones, la regulación ha acentuado este efecto: ver las reformas de pensiones del Reino Unido sobre la correspondencia activo-pasivo. Los paralelismos con la sostenibilidad, tendencias en toda la sociedad aumentadas por la regulación, son claros.
Técnicas como estas son prometedoras, pero debemos reconocer que cualquier enfoque será inherentemente desafiante y tendrá limitaciones. Por lo tanto, la incertidumbre en torno a estos nuevos CMA sería mayor y reflejaría esto sistemáticamente en la construcción de la cartera. Esta suposición coincide con la investigación del ex profesor de Harvard Martin Weitzman sobre las dificultades de encontrar una tasa de descuento adecuada para aplicar a los modelos económicos teniendo en cuenta la incertidumbre estructural en torno a fenómenos como el cambio climático. Juntos, estos elementos nos ayudan a construir SAA resilientes y conscientes de la sostenibilidad.