Intervenciones de Andréa M Maechler, subdirectora General, Banco de Pagos Internacionales (BIS) Foro Point Zero de Zúrich.
La confianza en el dinero es la base de cualquier sistema financiero. A medida que las innovaciones digitales, como la tokenización, transforman el panorama de los pagos y las finanzas en general, preservar esta confianza fundamental es más crítico que nunca.
Hoy abordaré tres preguntas clave:
• ¿Qué define y sostiene la confianza en el dinero a través de sus diferentes formas y funciones – o bien, lo que hace que el dinero sea «dinero»?
• ¿Qué papel pueden desempeñar las stablecoins?
• ¿Cómo puede la tokenización mejorar, en lugar de interrumpir, la arquitectura monetaria de dos niveles?
Estas cuestiones están en el núcleo de la investigación que realizamos en el Banco de Pagos Internacionales (BRIS) para apoyar a los responsables políticos. Si quieres saber más sobre el funcionamiento interno del dinero en la era digital, consulta nuestro capítulo recién publicado sobre dinero digital en nuestro Informe Económico Anual 2026.
¿Qué es el dinero y la «riqueza»?
El sistema financiero contiene una amplia gama de reclamaciones monetarias y financieras. Como se muestra en la «pila de dinero», estas reclamaciones van desde reservas de bancos centrales y efectivo en la cima, hasta depósitos bancarios, e instrumentos más amplios similares al dinero como fondos del mercado monetario (MMFs) y acuerdos de recompra (repos). También existen activos no monetarios fuera de la pila de dinero, como valores de deuda a largo plazo y renta variable. Aunque estos instrumentos coexisten dentro del sistema financiero, cumplen diferentes funciones económicas y presentan distintos grados de «moneyness».
¿Qué es la riqueza? Se refiere al grado en que un instrumento puede servir como un medio de pago fiable a gran escala, liquidar obligaciones a la paridad y circular sin problemas por toda la economía sin «cuestionar» su credibilidad u origen.
El grado de monetización es mayor para reservas y depósitos bancarios de bancos centrales y disminuye más abajo en la pila monetaria. Las reservas de los bancos centrales y el efectivo físico se consideran la forma más segura de dinero y el activo libre de riesgo definitivo porque, en esencia, no conllevan riesgo de crédito o impago. A un nivel más profundo, cuentan con el respaldo de la credibilidad del banco central y la posición fiscal del país.
Al ser pasivos de instituciones privadas con riesgo de crédito e impago, los depósitos bancarios presentan menor monetaria que las reservas de bancos centrales. Sin embargo, su alto grado de capitalidad monetaria en comparación con otras reclamaciones privadas en el sistema financiero deriva de su capacidad para liquidar a paridad con reservas de bancos centrales y su regulación. Como resultado, los depósitos pueden usarse directamente para pagos y liquidación y se aceptan a la paridad en toda la economía.
La historia nos recuerda que, debido a su naturaleza privada, la capitalidad de los depósitos bancarios puede ser cuestionada en tiempos de estrés y provocar corridas bancarias. Por eso, mantener la riqueza monetaria de los depósitos requiere que los bancos funcionen dentro de un conjunto de estrictas barreras de seguridad, incluyendo regulación, supervisión y un conjunto mínimo de mecanismos de salvaguarda, como las facilidades de liquidez de los bancos centrales y el seguro de depósitos.
Instrumentos similares al dinero, como los MMF, los documentos gubernamentales a corto plazo y los repos son altamente líquidos y a menudo se perciben como activos de alta calidad. Sin embargo, a diferencia de los depósitos bancarios, no pueden utilizarse como medio de pago ni para liquidar transacciones. En cambio, sus cualidades monetarias derivan de su menor riesgo y características más líquidas en comparación con otros activos, y por tanto la confianza en que pueden ser fácilmente canjeados o vendidos para convertirse en depósitos.
Esto plantea naturalmente la pregunta: ¿qué sustenta la alta liquidez, la confianza en que el dinero puede usarse para liquidar transacciones de forma segura, a gran escala y a la par, sin hacer preguntas?
La confianza en el dinero privado se sustenta en la arquitectura monetaria de dos niveles
La arquitectura monetaria actual de dos niveles está en el núcleo de la confianza en el dinero, que incluye tanto dinero público (de bancos centrales) como dinero privado (de bancos comerciales). Los bancos centrales se sitúan en el núcleo del sistema, emitiendo dinero público en forma de reservas de bancos centrales (y efectivo físico). Las instituciones financieras reguladas, como los bancos comerciales, constituyen el segundo nivel. Los bancos emiten dinero privado para atender las necesidades del sector privado. Lo hacen emitiendo depósitos para proporcionar crédito a hogares y empresas, que pueden utilizarse como medio de pago por bienes y servicios en la economía real.
La confianza en el dinero se basa en un marco institucional amplio, que incluye el estado de derecho, la independencia de los bancos centrales y la sólida posición fiscal del país. Deriva del papel clave de los bancos centrales en el núcleo de la arquitectura monetaria de dos niveles. Primero, a través de la política monetaria, los bancos centrales cumplen su mandato de estabilidad de precios, proporcionando confianza en el poder adquisitivo del dinero. Al fijar el tipo de interés de política, impulsan la demanda de dinero, afectando así las condiciones monetarias y la asunción de riesgos en general, de modo a mantener la inflación de precios baja y estable. Una política monetaria sólida también conduce a una unidad de cuenta que se mantiene estable a lo largo del tiempo y que da a todos los precios un lenguaje común.
En segundo lugar, a través de sus mandatos de estabilidad financiera y supervisión prudencial, los bancos centrales y las autoridades supervisoras protegen contra la asunción excesiva de riesgos por parte de los bancos y refuerzan la resiliencia del sector bancario ante los choques. Esto refuerza la confianza de los depositantes en que sus depósitos sean seguros a lo largo del tiempo, al tiempo que proporciona un marco sólido dentro del cual se anima a los bancos a proporcionar un suministro elástico de crédito a la economía.
Tercero, las facilidades de liquidez de los bancos centrales, desde el intradía hasta el prestamista de último recurso, garantizan que los bancos puedan acceder a las reservas, incluso en tiempos de crisis. Esto requiere una provisión flexible de liquidez del banco central para satisfacer de forma flexible las necesidades dinámicas de pago de la economía, junto con salvaguardas regulatorios sólidos para mitigar el riesgo moral.
En cuarto lugar, al garantizar la liquidación por par con reservas del banco central mediante sus sistemas de liquidación bruta en tiempo real (RTGS), los bancos centrales garantizan la unicidad del dinero: el principio de que un franco suizo (o dólar o euro) emitido por un banco concreto vale lo mismo que un franco suizo (o dólar o euro) emitido por otro banco, incluso en tiempos de crisis. En particular, los bancos no suelen intercambiar los depósitos de los clientes de otros para saldar sus reclamaciones interbancarias. En su lugar, resuelven estas reclamaciones utilizando reservas del banco central, que son aceptadas en modo «sin preguntas» por cualquier otro banco. En otras palabras, al garantizar que los depósitos siempre sean convertibles a la paridad en reservas del banco central, los bancos centrales garantizan que los depósitos puedan utilizarse como un medio de pago fiable en toda la economía.
Hasta ahora he representado un sistema financiero basado en un banco. ¿Y qué hay del papel de los no bancos? Las finanzas basadas en el mercado han desempeñado un papel cada vez más importante en el sistema financiero. Los activos de las instituciones financieras no bancarias (NBFIs) representan ahora más de la mitad del total de activos financieros globales. Esto significa que una proporción creciente de ahorro e intermediación crediticia ocurre fuera de los balances bancarios tradicionales. Si este es el caso, te preguntarás, ¿qué significa esto para el sistema de dos niveles? Argumentaré que el sistema de dos niveles sigue siendo una base para proporcionar un medio de pago fiable que permita liquidar transacciones financieras de forma segura, incluso de las NBFI.
Tanto los bancos como las NBFI desempeñan papeles importantes en la financiación de la economía real. Los balances, modelos de financiación y prácticas de gestión de riesgos de las NBFI difieren notablemente de los de los bancos. También existe una variedad significativa entre las diferentes NBFI, algunas desempeñando un papel de financiación más directo que otras. Una diferencia clave en la intermediación crediticia entre las NBFIs y los bancos es que solo el crédito intermediado por bancos crea dinero, depósitos que pueden usarse directamente para pagos y liquidación.
Para ser claros, no todas las reclamaciones financieras tienen que mostrar un alto grado de riqueza. De hecho, una economía bien funcional y robusta requiere una amplia gama de instrumentos para prosperar: desde instrumentos monetarios como los MMF hasta instrumentos de mayor riesgo. Hoy en día, el dinero de los bancos centrales y los depósitos de bancos comerciales representan solo una pequeña parte del total de activos financieros en el sistema financiero en general.
Lo fundamental es que el dinero esté disponible en los puntos donde más importan el acuerdo, la convertibilidad y el fideicomiso. Es entonces cuando se negocian las reclamaciones financieras (y los activos) y deben liquidarse de forma segura utilizando un medio de pago fiable, y entra en juego la arquitectura monetaria de dos niveles.
Si consideramos la arquitectura monetaria de dos niveles, las NBFI pueden considerarse como un tercer nivel externo, como se muestra. Las NBFI pueden conceder crédito mediante financiación basada en el mercado (instrumentos similares a valores) y proporcionar instrumentos más líquidos «similares al dinero», como los MMF. Estos instrumentos no pueden usarse directamente para pagos y liquidación y deben ser canjeados o vendidos para convertirse en depósitos bancarios. Por tanto, permanecen en el círculo exterior de la arquitectura de dos niveles.
Las NBFIs siguen estrechamente conectadas con los bancos. Dependen de los bancos no solo para funciones críticas como préstamos, líneas de crédito y financiación de represiones, sino también para saldar sus pagos mediante depósitos bancarios al por mayor. Estas conexiones estrechas aseguran que las IFNB formen parte del mecanismo de transmisión de la política monetaria.
La mayor porcentaje de crédito que intermedian las NBFIs podría amplificar los riesgos sistémicos durante periodos de estrés. Las discrepancias de liquidez, la proclividad en los préstamos y una mayor sensibilidad a las condiciones del mercado pueden aumentar la probabilidad de ventas de serie y fuego, especialmente si surgen presiones de redención. Esto podría requerir la intervención de un banco central para garantizar una liquidez adecuada en el mercado del sistema financiero. Esto ocurre principalmente a través de las instituciones reguladas en el segundo nivel de la arquitectura monetaria, porque el acceso a las facilidades de backstop requiere una supervisión y supervisión rigurosas para mantener bajo control el riesgo moral y mantener la resiliencia del sistema financiero.
La arquitectura de dos niveles sigue sustentando la confianza en el dinero incluso en un mundo donde las NBFI desempeñan un papel importante en la intermediación crediticia. ¿Y qué hay de los nuevos avances tecnológicos como la tokenización y las stablecoins? ¿Cómo podemos mantener la confianza en el dinero en un sistema financiero de próxima generación, igual que las NBFI aprovechan la confianza en la liquidación en reservas de bancos centrales? A medida que más activos se tokenizan, ¿cómo podemos garantizar que las transacciones financieras puedan liquidarse de forma segura en un nuevo ecosistema tokenizado?
El ecosistema tokenizado: ¿qué papel pueden desempeñar las stablecoins?
La tokenización tiene el potencial de mejorar fundamentalmente la forma en que se realizan los pagos y las transacciones financieras. Los beneficios no provienen solo de digitalizar activos, sino también de reunir dinero y activos en infraestructuras programables comunes y aprovechar características innovadoras como la liquidación atómica, la componibilidad y la ejecución 24/7.
Las stablecoins han surgido como tokens emitidos de forma privada que circulan en rieles públicos sin permisos. Han demostrado características tecnológicas atractivas y varios posibles casos de uso, incluyendo como instrumento de pago abierto y sin fronteras, y reserva de valor en el ecosistema tokenizado.
Sin embargo, las stablecoins también heredan algunas de las propiedades indeseables de sus rails públicos subyacentes, sin permisos. Por un lado, las redes públicas sin permisos dependen del consenso entre validadores dispersos y a menudo anónimos. Tienden a sufrir rentas de congestión y a menudo no son interoperables entre cadenas o emisores. Esto dificulta los efectos de red y socava la soltería del dinero. En cambio, los sistemas autorizados dependen de intermediarios identificados, responsabilidad legal y supervisión regulatoria, lo que los hace más aptos para la financiación regulada con acceso a facilidades de respaldo.
En segundo lugar, los desafíos de integridad son especialmente agudos en infraestructuras sin permisos, con el uso de monederos no alojados, arreglos de gobernanza fragmentados y la ausencia de controles de cumplimiento integrados. Existen algunos métodos para combatir la actividad ilícita, como la analítica blockchain y la capacidad de congelar fondos ilícitos detectados, pero les cuesta mantenerse al día con la escala de la actividad ilícita en la práctica.
Además, en su forma actual, las stablecoins carecen del ancla del sistema de dos niveles y presentan limitaciones para funcionar como dinero a gran escala. Al situarse fuera del ámbito de liquidación del banco central, las stablecoins luchan por mantener la soltería a la par, lo que puede provocar una rápida desintegración de la confianza cuando se produce estrés. A diferencia de los depósitos bancarios, las stablecoins actuales carecen del respaldo de un marco sólido de salvaguardas públicas y regulación y supervisión prudencial, lo que aumenta aún más su vulnerabilidad. Además, su capacidad para expandirse y contraerse de forma elástica según las necesidades de pago está limitada por su requisito inherente de prefinanciación para la emisión. Y, por último, los reembolsos dependen de la liquidación de los activos de reserva subyacentes, por tanto, su credibilidad depende de la credibilidad de sus activos de reserva.
Esto plantea la cuestión de si las stablecoins pueden servir como una forma fiable de dinero privado dentro del ecosistema tokenizado más amplio. Para desempeñar este papel, las limitaciones de los diseños actuales de stablecoins deben abordarse de manera coordinada. En otras palabras, la ubicación de las stablecoins en el espectro de la monetización dependerá críticamente de su diseño.
Una mayor riqueza económica requerirá varias características:
• Reservas. Las reservas están en activos líquidos de alta calidad como reservas de bancos centrales, depósitos bancarios y bonos gubernamentales a corto plazo.
• Redención. Los derechos de redención bajo demanda, sin fricciones y la convertibilidad nominal están disponibles tanto en tiempos normales como en momentos de estrés; Los salvaguardas creíbles también pueden mitigar el riesgo de corredor, siempre que se complementen con salvaguardas regulatorias para limitar el riesgo moral.
• Regulación. Las salvaguardas aseguran que las transacciones se desarrollen dentro de los parámetros regulatorios y de supervisión.
• Rails. Ciertas limitaciones pueden ser más difíciles de resolver porque son inherentes a la naturaleza sin permiso de los rieles en los que circulan las stablecoins. Las plataformas subyacentes deben garantizar la integridad del sistema financiero con una gobernanza adecuada y una clara rendición de cuentas, lo cual resulta especialmente complicado en vías sin permisos.
Además, la adopción generalizada de stablecoins podría tener implicaciones materiales para la política macro financiera. Permítanme centrarme primero en la perspectiva de la economía doméstica, donde hogares y empresas canalizan sus depósitos hacia compras de stablecoin en moneda local. El impacto global en el crecimiento económico podría ser modesto, pero las stablecoins podrían transformar la intermediación financiera. A medida que los depósitos minoristas migran a stablecoins, la financiación bancaria podría desplazarse hacia fuentes mayoristas menos estables, alterando la dinámica de la financiación, la oferta de crédito y cómo los choques se propagan en el sistema financiero.
Las stablecoins también podrían suponer desafíos para la estabilidad financiera durante periodos de estrés si se activan grandes redenciones y liquidaciones de reservas, transmitiendo presión hacia los mercados de inversión y suscitando dudas sobre los acuerdos de liquidez, similares a los observados en el sector NBFI. Las stablecoins también pueden tener implicaciones para la política fiscal. Una mayor demanda de deuda pública a corto plazo puede ampliar el espacio fiscal, pero también podría reducir la disciplina fiscal y crear vías para la evasión fiscal y el señoreaje privado. Además, las stablecoins aumentan riesgos de integridad financiera si la actividad se realiza fuera de los marcos regulatorios a través de monederos «auto alojados» disponibles en infraestructuras sin permisos.
Desde la perspectiva de una economía extranjera, las implicaciones pueden ser especialmente evidentes para las economías emergentes y en desarrollo. Se aplican los mismos puntos sobre la dinámica de la financiación, la oferta de crédito, la estabilidad financiera y los desafíos de integridad. Además, el uso generalizado de stablecoins en divisas extranjeras podría impulsar salidas de capital más rápidas, mayores y volátiles, eludiendo los controles de capital y otras restricciones legales. La «dolarización de stablecoin» podría provocar una gran salida de ahorro interno, debilitando la transmisión de la política monetaria y, en última instancia, amenazando la soberanía monetaria. De forma similar a las formas existentes de dolarización, esto es más probable en economías con alta inflación u otras vulnerabilidades macroeconómicas.
La importancia relativa de estos efectos, y los canales a través de los cuales se propagan, dependerá críticamente de la composición de reservas, de si las stablecoins son más similares a monedas o a un tipo de seguridad, y de cómo reaccionan otras partes del sistema. Esto subraya la importancia de abordar los riesgos de las stablecoins y preservar la confianza en el dinero dentro del ecosistema tokenizado. En este sentido, la coordinación internacional será clave para evitar arbitraje regulatorio y desbordamientos transfronterizos disruptivos.
¿Cómo preservamos la confianza en el dinero en un ecosistema tokenizado?
Las iniciativas de tokenización están despegando en el dinero y los activos, así como en infraestructuras sin permisos y con permisos. Como se ha señalado anteriormente, las stablecoins han demostrado casos de uso prometedores. Pero tal y como existen hoy, carecen de las características clave que hacen que el dinero sea «dinero». Aunque algunas de sus limitaciones pueden abordarse mediante el diseño y la regulación, otras son mucho más difíciles de superar y tienen su raíz en la naturaleza de sus vías públicas y sin permisos. Esto plantea la pregunta: ¿cómo preservamos la confianza en el dinero en un ecosistema tokenizado?
Sostengo que podemos aprovechar los beneficios de la tokenización mientras se mantiene la confianza en el dinero dentro de una arquitectura de dos niveles. Los depósitos tokenizados representan una extensión natural del dinero bancario comercial en una arquitectura tokenizada de dos niveles. Sin embargo, siguen fragmentados entre plataformas, circulando solo entre sus propios clientes. Las plataformas específicas de banco o basadas en consorcios no son interoperables.
Replicando el papel de las reservas del banco central como activo seguro de liquidación, es posible lograr la interoperabilidad en un ecosistema tokenizado y mantener la unicidad del dinero. Para ello, los depósitos tokenizados requieren reservas tokenizadas como activo de liquidación confiable mostrado por la flecha verde hacia y desde el cuadrado rosa oscuro. Esto permite que los depósitos tokenizados se vuelvan fungibles en todos los bancos.
Una versión tokenizada del sistema de dos niveles podría ser la base para un ecosistema tokenizado más amplio, donde activos tokenizados y otras formas de dinero privado tokenizado puedan poseerse y negociarse.
Una cuestión clave es cómo reunir depósitos tokenizados, reservas, activos e incluso stablecoins regulados en un ecosistema tokenizado que funcione bien. Un libro mayor unificado es una posible forma de lograr esto.
De hecho, hemos probado este concepto de libro mayor unificado en el BIS en el Proyecto Agorá, junto con nuestros ocho bancos centrales socios y más de 40 instituciones financieras. Integramos depósitos y reservas tokenizados en una plataforma programable para liquidación transfronteriza y multi moneda. Permítanme destacar algunos de los hallazgos clave del informe del proyecto publicado recientemente.
Todos los participantes acceden a una capa unificadora compartida, que permite la interacción entre depósitos tokenizados emitidos por bancos comerciales entre jurisdicciones. Mientras tanto, cada banco central tiene su propio libro de contabilidad específico de jurisdicción sobre el que emite sus reservas tokenizadas. Esto permite la liquidación segura de depósitos tokenizados entre diferentes bancos en reservas de bancos centrales tokenizados, haciendo que los depósitos tokenizados sean interoperables, preservando tanto la soltería como la confianza y asegurando que los bancos centrales mantengan plena autonomía sobre sus reservas tokenizadas.
Al combinar depósitos tokenizados y dinero tokenizado del banco central, el prototipo permite la liquidación atómica multimoneda8 entre jurisdicciones, ofreciendo la promesa de beneficios significativos de eficiencia en los pagos transfronterizos. El proyecto también analizó los arreglos institucionales y legales para la tokenización y concluyó que la finalización legalmente vinculante de la liquidación es posible en todas las jurisdicciones participantes en una plataforma compartida y programable. Esto puede hacerse sin necesidad de modificar la clasificación legal de las reservas del banco central y los depósitos de los bancos comerciales.
Una plataforma tipo Agorá puede servir de base para un ecosistema tokenizado más amplio con activos tokenizados en libros mayores separados. De este modo, la tokenización puede fortalecer —no interrumpir— la confianza en el dinero cuando está integrado en la arquitectura probada de dos niveles, con reservas del banco central como ancla fiduciaria.
El camino a seguir: ¿cómo garantizamos la confianza en el ecosistema financiero de próxima generación?
Un ecosistema tokenizado necesitará un ancla monetaria de confianza para liquidar las transacciones financieras de forma segura y eficiente y garantizar la unicidad del dinero. Esto requerirá esfuerzos coordinados por parte de los responsables políticos en varias dimensiones clave. Primero, podemos incorporar la arquitectura monetaria de dos niveles al ecosistema tokenizado, para salvaguardar el dinero como un activo seguro de liquidación aceptado sin hacer preguntas. Esto implica replicar la unicidad del dinero con la liquidación en reservas tokenizadas del banco central como ancla del fideicomiso, estructuras institucionales sólidas, marcos legales coherentes y una supervisión sólida. En segundo lugar, debemos abordar las limitaciones y riesgos de los diseños actuales de stablecoins para lograr una repetibilidad a la par, una gobernanza sólida, integridad del sistema financiero y medidas regulatorias adecuadas.
En ambos casos, la coordinación internacional será clave para liderar los esfuerzos de integración de la tokenización en el sistema de dos niveles y evitar el arbitraje regulatorio. Un camino prometedor es un enfoque coordinado y por fases en el que los bancos centrales ofrezcan reservas e instalaciones tokenizadas en plataformas autorizadas e interoperables. Al articular políticas claras de gobernanza y acceso, los bancos centrales pueden anclar un sistema monetario y financiero de próxima generación que mejore lo antiguo y que facilite lo nuevo. Este enfoque puede ajustarse a las circunstancias nacionales y debe tener en cuenta los desbordamientos transfronterizos mediante una estrecha cooperación entre autoridades.
Otra cuestión será cómo conectar arquitecturas de confianza fundamentalmente diferentes en sistemas sin permisos y con permisos. Hacer que estos entornos sean interoperables no es solo un desafío técnico, sino también de gobernanza. La colaboración público-privada, los estándares comunes y la rigurosa experimentación serán esenciales para garantizar la interoperabilidad y desbloquear los efectos de red deseados, tanto a nivel nacional como a través de fronteras.
Para una exploración más profunda de estos temas y sus implicaciones políticas, le animo a revisar el Capítulo III del Informe Económico Anual 2026, que profundiza en cómo la innovación digital, incluida la tokenización y las stablecoins, está transformando el sistema monetario y financiero. Este capítulo pone de relieve la necesidad crítica de coordinación global y la integración de estas innovaciones en la arquitectura de dos niveles para salvaguardar la confianza en el dinero.