Entrevista con el Sr. Benoît Cœuré, miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo, en el Financial Times.
En el último Consejo de Gobierno del BCE en Vilna, pareció haber algunos avances en la búsqueda de soluciones para hacer frente a los riesgos de las perspectivas.
El debate del Consejo de Gobierno en Vilna se centró en dar sentido a las diversas señales de la economía y los mercados financieros. A la economía de la eurozona no le va tan mal; de hecho, los servicios y la construcción están funcionando bastante bien. Las preocupaciones están realmente en torno al sector manufacturero, y la fuente de estas preocupaciones se encuentra en su mayoría, si no en su totalidad, fuera de la eurozona y puede ser temporal. Las señales provenientes de los mercados financieros, sin embargo, son bastante alarmantes.
¿Algo en particular que te alarme?
La constelación de precios en el mercado de bonos pinta un panorama de la economía global que es muy sombrío. Los bancos centrales nunca deben ignorar las señales del mercado. Tampoco deben seguirlos ciegamente. No estoy diciendo esto como una razón para ser complaciente, pero tenemos que dar sentido a esta divergencia entre los precios del mercado y los datos económicos.
Nuestra proyección de referencia para la economía de la zona del euro no es tan mala. Y ese mensaje es algo con lo que el Consejo de Gobierno se siente ampliamente cómodo. Pero la distribución de riesgos en torno a esta proyección se ha ampliado. El riesgo ha aumentado. Y eso requirió la seguridad del Consejo de que estamos listos para abordar estos riesgos, en caso de que se materialicen. Hasta ahora estamos hablando de planificación de contingencia. Pero en algún momento durante nuestras próximas reuniones, es muy posible que nos enfrentemos a una situación en la que los riesgos se hayan materializado.
Y la pregunta no es si tenemos instrumentos; tenemos instrumentos. Podemos cambiar nuestra orientación. Podemos recortar las tasas. Podemos reiniciar QE. La cuestión es qué instrumento, o combinación de instrumentos, sería el más adecuado a las circunstancias. Esa discusión sólo comenzó en Vilna; tenemos que llevarlo adelante y reflexionar sobre la naturaleza de los riesgos a los que nos enfrentamos.
¿Se pueden recortar las tasas sin jugar con la forma en que se aplican las tasas negativas a los bancos?
Todas las opciones vienen con costos y beneficios, y tenemos que reflexionarlas con mucho cuidado. Nada de esto nos disuadiría de actuar. Tenemos un mandato claro y actuaremos de acuerdo con nuestro mandato. Por lo tanto, si la conclusión fuera que recortar las tasas es la mejor opción, entonces tendríamos que considerar el impacto de las tasas negativas en la intermediación financiera, especialmente para los bancos. Tendríamos que considerar si se necesita un sistema de escalonamiento. Hoy prevalece la opinión en el Consejo de Gobierno es que no lo es, pero también estamos de acuerdo en que merece una mayor reflexión.
Los mercados se han adelantado a ustedes. Mucha gente ya está descontando un recorte de tasas. Mucha gente ya está pensando que la orientación de que se espera que las tasas permanezcan en espera para la primera mitad de 2020 está desactualizada, a pesar de que la ha adelantado solo la semana pasada. ¿No es eso contundente dos de cada tres de las opciones de política que ha mencionado?
Me gustaría cuestionar la opinión de que nuestra orientación tiene que estar alineada con el mercado en un momento dado. Si ese fuera el caso, entonces no sería necesario en primer lugar. La guía es una forma de filtrar la opinión del Consejo de Gobierno sobre la evolución económica futura y no tiene que coincidir con las expectativas del mercado.
Pero en términos de su capacidad para sorprender, para realmente adelantarse a los mercados, eso es un poco limitado.
Cualquiera que sea el instrumento, lo calibraremos a lo que se necesita para la economía de la eurozona.
Algunas personas tienen la idea de que el límite de emisión en la proporción de bonos de un estado miembro que puede comprar de un tercio de todas las acciones en circulación no es tan difícil como la gente podría haber pensado en el pasado. ¿Estaría de acuerdo con eso?
El Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas ha subrayado la pertinencia y la utilidad de los límites. Los límites están ahí para protegerse contra el financiamiento monetario y para proteger el proceso de descubrimiento de precios. Por otro lado, el TJCE también ha afirmado el principio de que debemos tener una amplia discrecionalidad en el diseño de nuestros instrumentos. Los límites son nuestros. Ya tenemos cierto grado de libertad entre los valores. Por ejemplo, ya compramos hasta el 50 por ciento de los bonos supranacionales, mientras que para los soberanos individuales el límite es menor. No estoy diciendo que ese sea el camino a seguir, pero una discusión más detallada es posible si lo justifica nuestro objetivo de estabilidad de precios.
Hemos sido muy serios con estos requisitos desde que comenzamos la QE y si tuviéramos que reiniciarla, tendríamos la discusión nuevamente de una manera seria y responsable.
Algunos creen que, si tiene más acción del BCE, es posible que también necesite más gasto fiscal.
Tenemos un mandato que cumplir y haremos lo que sea necesario para cumplirlo. No hay quid pro quo entre el BCE y los gobiernos, y no vamos a amenazarlos. Todos tenemos un trabajo que hacer. Pero imagínese que si la eurozona se viera afectada por un shock negativo particularmente adverso, entonces la falta de acción sobre la política fiscal en aquellos países que pueden usarla requeriría una reacción de política monetaria más fuerte. Y una reacción de política monetaria más fuerte magnificaría las desventajas potenciales de que las tasas sean bajas por mucho tiempo.
¿Necesita el BCE seguir el ejemplo de la Fed y revisar su estrategia de política monetaria, en particular su objetivo de inflación?
Tiendo a pensar que tenemos problemas más urgentes que enfrentar en este momento, pero estoy bastante seguro de que lo haremos en algún momento.
Habiendo ampliado sustancialmente nuestra gama de instrumentos de política monetaria, y habiendo aprendido mucho de la crisis, espero que, en algún momento, tengamos que hacer un balance de esa experiencia y revisar nuestra estrategia de política monetaria, sea quien sea el próximo presidente.
Pero aconsejaría no hacerlo de manera fragmentaria. La definición de estabilidad de precios es una dimensión importante, por supuesto, pero no es la única. También debe preguntarse qué instrumentos han funcionado bien y cuáles han funcionado menos bien. Es necesario reflexionar sobre los cambios estructurales en nuestra economía -tecnología, globalización, servicificación- que nos han mantenido alejados de nuestros objetivos. Mirando hacia el futuro, tal vez el cambio climático también sea otra cosa importante a tener en cuenta.
¿Qué opina sobre cómo ha cambiado el BCE en los últimos ocho años?
Es un largo viaje que se remonta a más de ocho años. Y el BCE siempre ha sido su propia bestia, incluso cuando comenzó en 1998. Nunca fue diseñado para ser exactamente como el Bundesbank, pero es cierto que, desde entonces, ha tomado prestadas características de la Fed.
Y ciertamente hemos abandonado la mentalidad de economía pequeña y abierta que era la de la mayoría de los participantes en ese entonces.
También hemos aprendido por las malas que la Unión Económica y Monetaria es mucho más frágil como construcción de lo que se pensaba inicialmente. Y que el trabajo del BCE no es solo establecer precios y cantidades para los agregados monetarios en toda la eurozona, sino también lidiar con algunos de los defectos e imperfecciones que obstaculizan la transmisión de la política monetaria. Hemos tenido que mirar debajo del capó y averiguar cómo funcionan todas las partes del motor.
Pero permítanme añadir que los desafíos para los próximos ocho años podrían ser sustancialmente diferentes, y podrían ser aún más desalentadores.
¿Cuáles cree que van a ser los desafíos clave para el próximo presidente?
Permítaseme esbozar cuatro desafíos principales. En primer lugar, la cooperación mundial se está erosionando. La capacidad de los responsables de la formulación de políticas mundiales para hacer frente a las perturbaciones de la economía mundial es hoy menor que antes. El tipo de acción coordinada que vimos en 2008 sería más difícil de lograr hoy. No digo que sea imposible, pero sería más difícil.
En segundo lugar, las debilidades estructurales de la eurozona, sus fragilidades persistentes, no van a desaparecer pronto. No estoy descartando todo el buen trabajo que se está haciendo en Bruselas y otros lugares para fortalecer el Mecanismo Europeo de Estabilidad y completar la unión bancaria, que es algo que no teníamos hace ocho años, y eso es un progreso claro. Pero todavía estamos a mitad de camino. Y mientras este viaje no se complete, inevitablemente vendrán nuevas crisis, y tenemos que estar listos para superar esas crisis.
En tercer lugar, como BCE, tenemos instrumentos, y hemos demostrado que estamos listos para usarlos e incluso diseñar otros nuevos mientras nos mantenemos dentro de nuestro mandato. Pero el costo de usar cualquier instrumento dado podría estar aumentando, lo que hace que las compensaciones sean más agudas. Permítanme dar un ejemplo. Las tasas que son bajas durante mucho tiempo pueden eventualmente crear riesgos para la estabilidad financiera. Hasta ahora, han sido limitados, dispersos por todo el continente, por sectores, por jurisdicciones, y podrían abordarse utilizando instrumentos macro prudenciales específicos.
Pero la mayoría de estos instrumentos macro prudenciales tratan de abordar el riesgo en el sector de la vivienda; es poco lo que pueden hacer hoy en día sobre los riesgos en el sector corporativo o en la banca en la sombra.
Y, por último, hay crecientes desafíos a nuestra independencia. El mundo de hoy es diferente del que enfrentamos en 2011 o 2012. Existe una desconfianza generalizada en los expertos, y ¿qué son los banqueros centrales si no expertos? La política europea está mucho más fragmentada, tanto dentro de los países como a nivel europeo, que hace ocho años, y eso lo han demostrado las últimas elecciones europeas.
La tentación de sobrecargar a los bancos centrales con una variedad de objetivos que los políticos no pueden lograr, o culparlos por los fracasos políticos, será mayor, y eso es algo con lo que tendremos que vivir.
La política monetaria es difícil de entender. Y debido a que la creación de dinero es algo que capta la atención y fascina, las expectativas del BCE también pueden ser demasiado altas. Pero hay cosas que simplemente no podemos hacer. Y hay cosas que podríamos hacer, pero no deberíamos hacer, porque son de naturaleza política.
Estoy convencido de que nuestro estrecho mandato de estabilidad de precios nos ha servido muy bien y nos ha protegido de la politización. Un mandato amplio es algo que no estaríamos bien equipados para gestionar, porque no somos una institución política.
La conclusión es que tendremos que salvaguardar y defender nuestra independencia con más fuerza de lo que hemos tenido que hacerlo en los últimos ocho años, a nivel del BCE y a nivel de los bancos centrales nacionales.
Entonces, ¿cuáles serían las credenciales correctas para el próximo presidente, con esos desafíos en mente?
Es una decisión que deben tomar los líderes europeos y los ministros de finanzas europeos. Pero hay credenciales comunes para cualquier gobernador del banco central. Por ejemplo, parte del perfil del trabajo es entender los mercados. Porque, nos guste o no, tenemos que entender lo que los mercados nos dicen. No siempre tenemos que estar de acuerdo. Pero tenemos que entender el idioma que hablan.
Además, debe comprender el entorno político, porque debe ser capaz de mantener su independencia y porque la política monetaria no es el único juego en la ciudad y, en muchos casos, necesita una acción de apoyo.
Si desea ver la respuesta fiscal o la respuesta regulatoria que ayudará a la política monetaria, necesita la capacidad de hablar con los líderes políticos, respetando nuestros diferentes mandatos. Y finalmente, la buena economía nunca daña.
¿Cómo hacer que el público sea más consciente de lo que el banco central puede y no puede hacer?
Primero, debe explicar lo que está haciendo, y ciertamente hay muchas maneras en que podemos hacerlo mejor. Esta es un área donde los bancos centrales pueden aprender unos de otros.
Por ejemplo, lo que el Banco de Inglaterra ha estado reflexionando en términos de usar un lenguaje sencillo, tratando de resistirse al uso de un lenguaje arcano y académico cuando hablamos con los ciudadanos, es algo que podríamos aprovechar bien.
Es aún más importante que el BCE esté activo llegando a la gente. Siendo una institución europea en una torre de Frankfurt, podemos parecer aún más lejanos.
Es un gran desafío. Frédéric Bastiat, el economista francés de la década de 1840, escribió un libro maravilloso que se titula «Ce qu’on voit et ce qu’on ne voit pas», «Lo que ves y lo que no ves».
La política monetaria funciona filtrándose primero a los bancos y al sistema financiero y luego a toda la economía. Así que la gente ve el impacto directo: los trabajadores desempleados verán que estamos elevando los precios de las acciones, los bancos verán que estamos reduciendo su margen de interés. No ven el impacto indirecto -se crean empleos, se elevan los salarios gracias a un mayor consumo e inversión- y eso es lo que tenemos que hacer un mejor trabajo de explicación.
Uno de los grandes problemas del euro es que no ha producido tanta integración económica como se hubiera pensado. ¿Cómo se aborda eso?
Es cierto. Necesitamos más integración y necesitamos más convergencia. Por ello, el instrumento presupuestario de convergencia y competitividad acordado por el Eurogrupo es un paso útil, aunque debería evolucionar con el tiempo para incluir características anticíclicas.
¿Qué opina de la participación del BCE en la troika que diseñó e impuso los programas de rescate griegos? ¿Lo defendería como la decisión correcta?
La participación del BCE en la troika fue un síntoma de uno de los muchos defectos en la eurozona tal como se creó. Estar en la troika no era el lugar adecuado para un banco central.
Pero en 2010, el marco institucional era muy deficiente, y la única manera de reunir y agregar los conocimientos especializados pertinentes era reunir a la Comisión, el FMI y el BCE. Se le pidió al BCE que lo hiciera y lo hizo como un servicio a los gobiernos europeos. No creo que pudiéramos haber escapado de interpretar ese papel y lo jugamos de una manera honesta y profesional.
Ahora, el marco institucional ha mejorado, tenemos un nuevo acuerdo emergente entre la Comisión y el Mecanismo Europeo de Estabilidad, y la participación del BCE es mucho menos vital de lo que era en 2010.
Ya hemos reducido nuestra participación; desde hace algún tiempo en Grecia, nos hemos centrado en cuestiones del sector financiero, donde nuestra experiencia es clara, y en temas fiscales amplios. No nos pronunciaríamos sobre la estructura de los impuestos, ni sobre la reforma de la administración pública, ni sobre las prestaciones sociales, como hemos hecho en el pasado.
¿Cómo se siente acerca de la voluntad política de una mayor integración, después de las elecciones europeas?
Como ciudadano, quiero destacar las buenas señales de las elecciones europeas, en particular el renovado enfoque en el medio ambiente y el cambio climático. Ahora, centrándose más estrechamente en la moneda única y la unión monetaria, esa discusión estuvo en gran medida ausente de la campaña electoral, en todos los países. Y esa es una oportunidad perdida.
Lo que queda por hacer para completar la Unión Económica y Monetaria es profundamente político. No es una discusión técnica. Se trata del grado adecuado de solidaridad y de disciplina que se necesita para hacer que la eurozona sea más resistente y protegerla en tiempos de crisis, y eso es altamente político. Y se necesitaría una discusión amplia al respecto; idealmente uno paneuropeo.
En última instancia, el problema es que, si bien los ciudadanos europeos ven los beneficios del euro como moneda y todos quieren mantenerlo, no están dispuestos a aceptar las restricciones a las políticas económicas nacionales que conlleva la pertenencia a la Unión Monetaria. Y eso hay que explicarlo: no se puede ser un free rider en una unión monetaria; necesita tener las políticas adecuadas en casa y en Bruselas. Las elecciones europeas podrían haber sido el momento adecuado para celebrar el debate. Pero no sucedió, y los malentendidos y recelos se quedarán con nosotros. Esto crea una fragilidad persistente.
¿Qué tan involucrados deberían estar los bancos centrales en la lucha contra el cambio climático?
El cambio climático es un tema definitorio para la economía global. Nadie puede ignorarlo, ciertamente no los banqueros centrales. No podemos ser ciegos y sordos a la discusión.
Necesitamos entender cómo el cambio climático dará forma a la economía. El horizonte temporal se ha acortado. El cambio climático solía considerarse un problema a muy largo plazo, pero ya no lo es; algunas de las consecuencias ya son visibles hoy en día.
Como resultado, se vuelve relevante para la formulación de políticas macroeconómicas.
El debate sobre los vínculos entre la estabilidad financiera y el cambio climático ya ha comenzado. Mark Carney ha desempeñado un papel de liderazgo en esa discusión, en el Consejo de Estabilidad Financiera y en el G20. Consideraciones como la huella de carbono de nuestras carteras de pensiones y fondos propios pueden ser -y a menudo ya lo son- tenidas en cuenta. La discusión ahora se está desplazando cada vez más hacia la política monetaria. Allí, tenemos que ser mucho más cautelosos: tenemos un mandato claro de estabilidad de precios, y todo lo que podamos hacer para combatir el cambio climático tiene que ser evaluado en función de él.