Discurso del Sr. Benoit Coeuré, miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo, en el Simposio del Banco de Francia y el 34º Coloquio del SUERF con motivo del 20º aniversario del euro sobre «La zona del euro: mantener el rumbo a través de las incertidumbres», París, 29 de marzo de 2019.
Desde el comienzo de la existencia de la zona del euro, era bien sabido que no cumplía todos los requisitos clásicos de una zona monetaria óptima. Algunos críticos han considerado la heterogeneidad entre los Estados miembros como el factor que en última instancia causaría el colapso de la moneda única.
Pero el euro sigue aquí, a pesar de años de crisis. Si bien la gestión de la heterogeneidad entre regiones y países ha sido un desafío, a veces tremendamente-, este desafío no es insuperable. Ninguna zona monetaria única en el mundo está libre de heterogeneidad, incluidas las que se consideran más homogéneas.
En mis observaciones de esta mañana, argumentaré que el BCE siempre ha encontrado formas de adaptarse a la heterogeneidad, especialmente en momentos en que amenazaba con perjudicar la transmisión uniforme de la política monetaria.
Pero también argumentaré que, si queremos minimizar los episodios de pérdidas desmoralizadoras de producción y empleo, como experimentamos después de la crisis financiera y de la zona del euro, y si queremos evitar la sobrecarga de la política monetaria, entonces los responsables de la formulación de políticas deben actuar con más fuerza para reducir las principales fuentes de heterogeneidad de la zona del euro, es decir, necesitamos un mejor marco de política económica.
Visión previa a la crisis sobre la heterogeneidad
Para estructurar mis observaciones, me gustaría recordar brevemente la visión anterior a la crisis sobre la heterogeneidad en la zona del euro.
No sólo se consideraba que las diferencias de inflación entre regiones y países eran inevitables, sino que de hecho se pensaba que eran una característica deseable de una unión monetaria. La idea era que las transformaciones estructurales provocadas por la integración monetaria y el mercado único, junto con la libre circulación de mercancías, capitales, servicios y mano de obra, crearían las condiciones para que todos los países prosperaran y explotaran sus ventajas comparativas.
La principal preocupación en ese momento era que, si estos diferenciales de inflación persistían, podrían socavar la competitividad de los precios y, por lo tanto, frenar el crecimiento. Esta opinión fue corroborada por el hecho de que la dispersión de la inflación entre los países de la zona del euro no fue muy diferente del nivel observado entre las áreas metropolitanas de los Estados Unidos, pero fue mucho más persistente. Puedes ver ambos aspectos en mi primera diapositiva.
La idea de que la heterogeneidad podría perjudicar la transmisión de la política monetaria y poner en peligro la estabilidad de la zona del euro era un pensamiento lejano, por tres razones principales.
En primer lugar, la integración financiera transfronteriza va en aumento y se considera cada vez más como un escudo eficaz contra las perturbaciones idiosincrásicas. Un marco operativo amplio para la política monetaria que tuviera en cuenta la heterogeneidad tanto de las contrapartes del BCE como de los activos de garantía disponibles complementaría las crecientes defensas basadas en el mercado.
En segundo lugar, la zona del euro se basó en la idea -o, se podría decir la esperanza- del dominio monetario, con los responsables políticos de todos los demás ámbitos apoyando el mandato del BCE en toda la zona abordando las rigideces nominales y reales y aplicando políticas fiscales prudentes que podrían utilizarse en días lluviosos. Ese apoyo es un complemento necesario de una política monetaria única que se vería sobrecargada si se le exigiera responsabilidad por la evolución nacional.
Y, en tercer lugar, la visión anterior a la crisis se inspiró en la creciente evidencia de que las expectativas de inflación en toda la zona del euro se habían desacoplado en gran medida de los resultados reales de la inflación nacional y habían convergido hacia la definición de estabilidad de precios del BCE.
En otras palabras, la combinación de políticas fiscales equilibradas a lo largo del ciclo, el historial del BCE y un mandato primario claro proporcionaron un ancla nominal estable para la zona del euro en su conjunto. Esto sirvió para coordinar las decisiones en gran medida descentralizadas de los fijadores de precios y salarios dentro y entre economías heterogéneas.
La necesidad de mejorar el reparto del riesgo privado en la zona del euro
Esta visión anterior a la crisis no estaba equivocada. Pero subestimó las deficiencias en el marco institucional de la zona del euro y su potencial para desatar fuerzas divergentes.
Permítanme tomar cada aspecto a su vez, comenzando con la integración financiera.
De hecho, los mercados de capitales europeos parecían estar cada vez más integrados y, por lo tanto, preveían un mayor reparto transfronterizo del riesgo antes de 2008. Pueden verlo claramente en mi siguiente diapositiva, que muestra un indicador compuesto de la integración financiera de la zona del euro producido por el BCE. Pero desde que estalló la crisis, la integración se ha invertido. Actualmente se sitúa en 0,2 en una escala donde cero representa la fragmentación completa.
Como resultado, el reparto transfronterizo del riesgo en la zona del euro es casi inexistente. En mi siguiente diapositiva se puede ver que, actualmente, alrededor del 80% de un shock de producción específico de un país permanece intacto, mientras que en los Estados Unidos es como máximo del 40% para un shock específico del estado.
Lo que es más preocupante, las barras verdes negativas apuntan a un peligroso canal de crédito procíclico en la zona del euro. Es decir, los hogares y las empresas se endeudan en el extranjero en los buenos tiempos y pagan en los malos tiempos.
Estos aspectos a menudo se pasaban por alto antes de la crisis. Las fricciones financieras, por ejemplo, estuvieron en gran medida ausentes de los principales modelos de bancos centrales. En términos generales, hubo una falta de atención a la «plomería financiera», es decir, al hecho de que las diferencias en la liquidez, el capital y las normas de supervisión significaban que la reacción de los bancos a los shocks podría magnificar la heterogeneidad.
La creación de la unión bancaria ha subsanado muchas de estas deficiencias, pero no todas. En particular, sin un mayor reparto privado del riesgo, las perturbaciones idiosincrásicas seguirán causando una dispersión persistente en los resultados económicos. Puedes ver esto claramente en mi siguiente diapositiva.
La dispersión del consumo privado real per cápita entre los países de la zona del euro fue el doble de sus niveles históricos durante un período de más de tres años después del estallido de la crisis financiera mundial. Según el mismo estándar, los efectos de la recesión y la crisis financiera son apenas visibles para los Estados Unidos.
La política monetaria no puede eliminar esas diferencias persistentes, pero puede acomodarlas. Hemos demostrado que un paquete cuidadosamente calibrado de medidas de política no convencionales, incluidas nuestras operaciones de financiación a largo plazo con objetivo específico, compras de activos, orientación a plazo y tipos negativos, puede superar con éxito incluso causas significativas de heterogeneidad, como el deterioro del canal de préstamos bancarios en grandes partes de la zona de la moneda única a raíz de la crisis de la deuda soberana de la zona del euro. Puedes ver esto en mi siguiente diapositiva.
Hoy en día, el canal de préstamos bancarios en la zona del euro está plenamente operativo después de años de fragmentación. Para proteger este logro, en nuestra última reunión de política monetaria en marzo decidimos lanzar una nueva serie de operaciones de financiación a largo plazo con objetivo específico, «TLTRO-III», a partir de septiembre de 2019.
Pero para abordar las vulnerabilidades subyacentes y reforzar los canales de crédito y capital de la distribución del riesgo, necesitamos urgentemente avanzar en la finalización de la unión bancaria y poner en marcha la unión de los mercados de capitales. Los mercados financieros que pueden absorber los shocks de manera eficiente reducen la necesidad de estabilización macroeconómica y, por lo tanto, liberan capital político costoso.
Políticas estructurales para mejorar la resiliencia y la convergencia de los piensos
El segundo aspecto del pensamiento anterior a la crisis se refería al papel que deberían desempeñar otros ámbitos políticos en el apoyo a la política monetaria única. Me centraré aquí en el aspecto estructural y pasaré a la política fiscal en un minuto.
Aunque el asesoramiento político anterior a la crisis se centraba en gran medida en la reducción de las rigideces nominales y reales en los mercados de productos y de trabajo, en la actualidad sigue habiendo diferencias significativas entre los países en la respuesta a las perturbaciones comunes en toda la zona del euro.
Mi siguiente diapositiva muestra dos formas de ver esto.
En el lado izquierdo se puede ver la investigación del BCE sobre la medida en que la producción de cada país responde a un shock en toda la zona común. Claramente, hay diferencias significativas, incluso entre países de tamaño ampliamente comparable.
A mano derecha se pueden ver las estimaciones del Eurosistema de la pendiente de la curva de Phillips.8 Muestra un alto grado de heterogeneidad entre los países de la zona del euro en cuanto a la sensibilidad de la inflación subyacente a la holgura económica. En otras palabras, los factores de inflación específicos de cada país siguen siendo considerables, por ejemplo, el grado de centralización de la negociación salarial. Estos factores también están relacionados con las instituciones nacionales.
El resultado es que, en este entorno, la política monetaria es más difícil de calibrar. Diferentes mecanismos de transmisión propagan el mismo choque en diferentes grados y con retrasos que pueden variar entre países.
Minimizar estas diferencias en la transmisión no requiere que todos los países adopten las mismas estructuras económicas. Lo que importa es que los países tengan instituciones que ofrezcan los resultados correctos, tanto individual como conjuntamente. Nuestro sistema de coordinación económica, el Semestre Europeo, todavía no alcanza este objetivo. Y, como consecuencia, todavía no llega a apoyar adecuadamente la política monetaria única.
El fortalecimiento de las instituciones nacionales no se trata sólo de mejorar la capacidad de absorción de impactos. También se trata de la cohesión y de sembrar las semillas para una convergencia renovada. Puedes ver esto en mi siguiente diapositiva.
La visión más benigna de la heterogeneidad anterior a la crisis reflejaba el hecho de que la dirección de viaje era al menos similar entre los países de la zona del euro, y no muy diferente de, por ejemplo, los Estados Unidos. Como se puede ver en el gráfico, cuanto más esperemos para mejorar la calidad de las instituciones que sustentan el crecimiento interno y los niveles de vida, mayor será la brecha que separe a los mejores del resto.
Mi siguiente diapositiva hace hincapié en la estrecha relación empírica entre la calidad de las instituciones nacionales y los niveles de vida. Se trata principalmente de una responsabilidad nacional, lo que significa que, para recrear la convergencia, el trabajo pesado debe realizarse mediante reformas en los distintos Estados miembros. Dicho esto, el instrumento presupuestario recientemente propuesto para la competitividad y la convergencia en la zona del euro es un complemento útil y necesario.
Fortalecimiento de la complementariedad de las políticas
El tercer y último aspecto anterior a la crisis se refería al papel de la política monetaria en la coordinación de los ajustes de precios en una unión monetaria heterogénea. La definición de estabilidad de precios del BCE se había convertido en una fuerte ancla nominal en toda la zona que marginaba en gran medida los efectos de los resultados reales de la inflación sobre la inflación futura esperada, amortiguando así la heterogeneidad entre países.
Puedes ver esto en mi siguiente diapositiva. Antes de la crisis, las expectativas de inflación a largo plazo basadas en encuestas no revelaban una respuesta estadísticamente significativa a los cambios en la inflación real medida por el IAPC. Estaban bien anclados en niveles inferiores pero cercanos al 2%. Puedes ver esto en el lado derecho.
Pero la persistencia de los efectos de la crisis ha desafiado, a veces, el papel de coordinación de la política monetaria. Nos hemos enfrentado a casos en los que la debilidad prolongada de la inflación real ha contribuido a una reevaluación de las expectativas de inflación a medio y largo plazo. Puede ver esto en el rango gris alejándose de la línea cero en el gráfico de la izquierda entre 2010 y 2015.
Una acción contundente de política monetaria ha logrado restablecer el importante papel que desempeñan las expectativas de inflación estable para el proceso de inflación en una unión monetaria heterogénea. El gráfico demuestra claramente que el anuncio del programa de compra de activos en enero de 2015 ayudó a evitar el peligro de que la inflación actual arrastrara la inflación esperada.
Pero las vulnerabilidades permanecen. En ninguna parte es esto más visible que en las expectativas de inflación basadas en el mercado. Puedes ver esto en el lado izquierdo de mi siguiente diapositiva. Según los precios de las opciones, la probabilidad de que la inflación se sitúe entre el 1,5% y el 2% en los próximos cinco años disminuyó considerablemente a medida que la economía de la zona del euro se debilitó a lo largo de 2018. En el lado derecho se puede ver que las expectativas de inflación a medio plazo están actualmente cerca del 1,3%, por debajo del 2,5% de hace diez años.
Esto, sin duda, refleja en parte factores globales. Las expectativas de inflación en Estados Unidos también han caído. Pero aparte de un breve y temporal bache a finales de 2016, la brecha entre las expectativas de inflación a medio plazo basadas en el mercado en los Estados Unidos y la zona del euro es la más amplia que ha sido en más de cuatro años y medio.
Esto sugiere que los factores idiosincrásicos también están trabajando. Sin embargo, yo diría que es poco probable que esto esté relacionado con las preocupaciones sobre la credibilidad del BCE.
Un desglose de las tasas swap vinculadas a la inflación en inflación esperada y una prima de riesgo de inflación sugiere que las expectativas de inflación a mediano plazo se han mantenido cerca de niveles consistentes con la estabilidad de precios. Puedes ver esto en el lado izquierdo de mi última diapositiva. Esto está en línea con nuestra lectura de las expectativas de inflación basadas en encuestas.
Más bien, la marcada caída de la prima de riesgo de inflación sugiere que los inversores asignan solo una pequeña probabilidad de que la inflación resulte ser más alta de lo esperado. Una vez más, se trata de un fenómeno global, pero en mi opinión también está vinculado a la arquitectura institucional única que diferencia a la zona del euro de otras circunscripciones. Se relaciona con la cuestión de cómo las políticas monetaria y fiscal pueden interactuar y reforzarse de manera óptima en un entorno en el que el espacio de políticas es significativamente menor hoy que antes de la crisis.
Nuestra respuesta a esas preocupaciones no debe ser cuestionar nuestros arreglos institucionales. No debería tratarse de difuminar las líneas entre las políticas monetaria y fiscal. La independencia del banco central, que tiene beneficios claros e indiscutibles, es un bien público que necesita protección.
En cambio, nuestra respuesta debería consistir en fortalecer las complementariedades.
La investigación del BCE muestra que, durante las primeras etapas de la última recuperación, la política monetaria fue el motor dominante del crecimiento. Puedes ver esto en el lado derecho. Otras políticas restaron al crecimiento.
Esto ha cambiado más recientemente. La orientación presupuestaria agregada de la zona del euro será ligeramente expansiva en 2019 y, por lo tanto, apoyará la política monetaria. Pero para hacerlo de manera sostenible, debe distribuirse adecuadamente: mientras que los países que tienen espacio fiscal deben usarlo, en los países donde la deuda pública es alta, la reconstrucción de los colchones fiscales es la mejor contribución para apoyar la política monetaria única.
Y aunque no todos los países tienen el espacio para gastar más, todos tienen la oportunidad de gastar mejor.
Si las preferencias de política fiscal contribuyen a las preocupaciones desinflacionarias -por ejemplo, al frenar las inversiones públicas en educación, tecnologías futuras e investigación y desarrollo-, entonces contrarrestan directamente los esfuerzos de la política monetaria para llevar la inflación a niveles más cercanos al 2%.
Conclusión
La heterogeneidad forma parte del ADN de la eurozona. Es una fuente de fortaleza, siempre que nuestras instituciones y mercados tengan los instrumentos y la capacidad para absorber eficazmente los choques idiosincrásicos. Las uniones monetarias heterogéneas necesitan un grado suficiente de distribución de riesgos entre los sectores público y privado, y necesitan que los responsables de la política económica hagan su parte para preservar y fomentar la cohesión y la convergencia. No hacerlo significa que gran parte de la carga de la estabilización macroeconómica recae sobre el BCE, lo que dificulta la consecución de su objetivo de estabilidad de precios a medio plazo.