Discurso del Sr. Benoit Coeuré, miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo, en una conferencia sobre «Ampliación de las finanzas verdes: el papel de los bancos centrales», organizada por la Red para la Ecologización del Sistema Financiero, el Deutsche Bundesbank y el Consejo de Políticas Económicas, Berlín, 8 de noviembre de 2018.
2018 ha visto uno de los veranos más calurosos en Europa desde que comenzaron los registros meteorológicos. Me gustaría dar las gracias a Torsti Silvonen, Fabio Tamburrini y Sam Langfield por sus contribuciones a este discurso. Sigo siendo el único responsable de las opiniones contenidas en este documento.
El aumento de los extremos climáticos, el aumento del nivel del mar y el derretimiento del Ártico son ahora consecuencias claramente visibles del calentamiento inducido por el hombre. El cambio climático no es una teoría. Es un hecho.
Si bien solo es una dimensión del costo humano, las consecuencias en términos macroeconómicos parecen ser grandes. Sin una mayor mitigación, las emisiones acumuladas plantean riesgos significativos de perturbación económica.
Si bien existe un amplio reconocimiento de que las externalidades ambientales deben corregirse principalmente mediante políticas de primer orden, como los impuestos, todas las autoridades, incluido el BCE, deben reflexionar y considerar la respuesta adecuada al cambio climático.
En los últimos años, los banqueros centrales, encabezados por el gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, han comenzado a discutir las implicaciones del cambio climático para la estabilidad financiera. Los primeros resultados tangibles se están filtrando. El Grupo de Trabajo sobre Divulgaciones Financieras Relacionadas con el Clima del Consejo de Estabilidad Financiera publicó su primer informe de estado hace solo unas semanas. La semana pasada, la Supervisión Bancaria del BCE comunicó a las entidades de crédito que se habían identificado los riesgos relacionados con el clima como uno de los principales factores de riesgo que afectaban al sistema bancario de la zona del euro.
Y, por supuesto, la Red de Bancos Centrales y Supervisores para la Ecologización del Sistema Financiero publicó su primer informe de progreso hace apenas unas semanas, reafirmando que los riesgos relacionados con el clima caen directamente dentro de los mandatos de supervisión y estabilidad financiera de los bancos centrales y supervisores.
Sin embargo, un área que ha recibido menos atención, tanto en la política como en el mundo académico, es el impacto del cambio climático en la conducción de la política monetaria. Hoy me gustaría contribuir a este debate y ofrecer una forma de pensar sobre cómo encaja el cambio climático en nuestro marco actual de política monetaria -la forma en que reaccionamos a los shocks y la forma en que pensamos que la política se propaga a través de la economía- y cómo puede afectar nuestra aplicación de la política monetaria.
Argumentaré que se puede esperar que el cambio climático afecte la política monetaria de una manera u otra. Es decir, si no se controla, puede complicar aún más la identificación correcta de los shocks relevantes para las perspectivas de inflación a mediano plazo, puede aumentar la probabilidad de eventos extremos y, por lo tanto, erosionar el espacio de política convencional de los bancos centrales con mayor frecuencia, y puede aumentar el número de ocasiones en que los bancos centrales enfrentan una compensación que los obliga a priorizar precios estables sobre la producción.
En el escenario más deseable en el que la humanidad se enfrenta al desafío del cambio climático, las implicaciones para la política monetaria podrían ser de igual alcance, en particular si el cambio asociado en la combinación energética cambia los precios relativos en una medida que corre el riesgo de desestabilizar las expectativas de inflación a mediano plazo.
También argumentaré que hay margen para que los propios bancos centrales desempeñen un papel de apoyo en la mitigación de los riesgos asociados con el cambio climático mientras se mantienen dentro de nuestro mandato.
El cambio climático y la estrategia de política monetaria
Para apreciar cómo el cambio climático puede afectar la política monetaria, es útil recordar primero los principios básicos de cómo los bancos centrales deciden sobre sus acciones.
En términos generales, la implementación de la política monetaria es la práctica de identificar la naturaleza, la persistencia y la magnitud de los choques que afectan a nuestra economía.
Los responsables de la formulación de políticas suelen diferenciar entre dos grandes categorías de perturbaciones.
El primero son los choques de demanda. Se trata de shocks que son «benignos» o manejables desde la perspectiva de la política monetaria porque tiran de la inflación, el crecimiento y el empleo en la misma dirección, una «coincidencia divina» que no plantea un dilema a los bancos centrales.
La segunda categoría se refiere a los shocks del lado de la oferta. Estos choques son menos fáciles de acomodar para los bancos centrales, ya que tiran de la producción y la inflación en direcciones opuestas. Esto genera una compensación para los bancos centrales entre estabilizar la inflación y estabilizar las fluctuaciones de la producción.
Los choques relacionados con el clima -y este es mi primer corolario- suelen caer en esta segunda categoría de choques.
Las sequías y las olas de calor a menudo conducen a la escasez de cultivos, lo que ejerce una presión al alza sobre los precios de los alimentos. Los huracanes y las inundaciones destruyen la capacidad de producción, elevando así los precios de los insumos y la producción. Y los inviernos inusualmente fríos pueden verse como choques de productividad malignos, es decir, pueden elevar los precios de los insumos para el mismo nivel de producción.
Por lo tanto, al igual que otros choques de oferta, las perturbaciones relacionadas con el clima suelen plantear un dilema para los bancos centrales, que luego pueden tener que elegir entre estabilizar la inflación o la actividad económica.
Por lo general, los responsables de la formulación de políticas han resuelto esta disyuntiva calibrando su respuesta a un shock del lado de la oferta de acuerdo con su persistencia y tamaño estimados.
Si se cree que el shock es de corta duración y es poco probable que afecte las perspectivas de inflación a mediano plazo relevantes para la política monetaria, generalmente «miramos a través» del shock, es decir, toleramos sus efectos temporales sobre la inflación sin tomar ninguna medida.
Sin embargo, si los efectos resultan más persistentes y corren el riesgo de extenderse más ampliamente a través de la economía, la acción de política monetaria puede estar justificada.
El impacto del cambio climático en la política monetaria
Es justo decir que la mayoría de los choques relacionados con el clima han sido de corta duración y contenidos, al menos hasta ahora. El verano extremadamente caluroso y seco de este año, por ejemplo, significó cosechas más pequeñas para muchos agricultores europeos. Pero sus efectos generales en los precios se han limitado a los precios de las verduras, y probablemente resultarán ser temporales. Del mismo modo, aunque las inundaciones de junio de 2013 fueron las más graves en Alemania desde la década de 1950, su impacto macroeconómico fue limitado.
Como resultado, el BCE, en su corta historia, nunca se ha visto obligado a tomar medidas en respuesta a las perturbaciones relacionadas con el clima. Hasta ahora, sus efectos en gran medida temporales sobre la producción y la inflación nos han permitido examinarlos. Esto significaba que los banqueros centrales pensaban que el horizonte del cambio climático se extendía mucho más allá del de la política monetaria.
Pero esto puede cambiar. De hecho, yo diría que el horizonte en el que el cambio climático afecta a la economía se ha acortado, lo que justifica una discusión sobre cómo afecta la conducción de la política monetaria. Es decir, es probable que el cambio climático afecte a la política monetaria de una manera u otra, ya sea que no se controle o que la humanidad esté a la altura del desafío del cambio climático. Este es mi segundo corolario.
Permítanme comenzar con el escenario más inquietante en el que tanto el sector privado como el público no toman medidas rápidas para reducir las emisiones de CO2 en línea con los compromisos de la COP21.
En esta trayectoria, es probable que el cambio climático afecte la conducción de la política monetaria de tres maneras importantes.
El primero se relaciona con nuestra capacidad para identificar correctamente los choques que afectan a la economía.
En los últimos años, por ejemplo, hemos observado repetidamente un bache inusual en la actividad económica en los Estados Unidos en el primer trimestre. Esto a menudo se ha atribuido a un invierno duro, a pesar de los mejores esfuerzos para ajustar estacionalmente los datos.
Pero la causalidad es inherentemente difícil de establecer. De hecho, el análisis estadístico ha desafiado la hipótesis de que las temperaturas frías están detrás de la desaceleración observada en el crecimiento del primer trimestre.9
Del mismo modo, el mes pasado, vimos una persistencia desconcertante en los precios del petróleo en Alemania a pesar de una caída paralela en los precios del petróleo. Una hipótesis es que el caluroso verano de este año hizo que los niveles de agua en los ríos alemanes cayeran a niveles que solo permiten a los petroleros llevar la mitad de su capacidad, creando cuellos de botella en el suministro.
La incertidumbre también se extiende a los efectos de las respuestas regulatorias de los gobiernos a los crecientes desafíos planteados por el cambio climático. Actualmente se proyecta que el crecimiento alemán en el tercer trimestre se haya estancado o incluso contraído, probablemente debido en gran parte a los cuellos de botella en el proceso de prueba bajo el nuevo Procedimiento de Prueba de Vehículos Ligeros Armonizados a nivel Mundial.
Pero no podemos estar seguros. Dado el entorno mundial actual, el crecimiento puede haberse desacelerado por otras razones. O el reciente escándalo de las emisiones puede haber llevado a un cambio más fundamental en las preferencias de los consumidores.
Todo esto significa que, en la medida en que se puede esperar que el cambio climático amplifique la frecuencia de los choques climáticos adversos, y la evidencia en este sentido está aumentando, será cada vez más difícil para los bancos centrales desentrañar la variación en los datos relevantes para la evaluación de las perspectivas de inflación a mediano plazo. Hará que la relación señal-ruido se deteriore y, por lo tanto, aumentará el riesgo de que los bancos centrales tomen medidas cuando en realidad no deberían, o viceversa.
La segunda implicación se refiere a la distribución de los shocks.
En pocas palabras, cuanto más tiempo se ignoran los riesgos del cambio climático, mayores son los riesgos de eventos catastróficos, posiblemente con consecuencias irreversibles para la economía. En otras palabras, la distribución de los choques puede llegar a ser más «cola gorda».
Esto plantea una pregunta y una preocupación por la política monetaria. La cuestión es si los propios bancos centrales deberían protegerse contra tales riesgos de cola tomando medidas preventivas. Me referiré a esto en la segunda parte de mis observaciones.
La preocupación es que la política monetaria puede verse más a menudo obligada a adoptar medidas de política no estándar. La crisis financiera mundial ha demostrado que los eventos extremos pueden erosionar rápidamente el espacio de política convencional de los bancos centrales. Por lo tanto, un cambio climático catastrófico podría poner a prueba los límites de hasta dónde puede llegar la política monetaria y, en extremo, obligarnos a repensar nuestro marco de política actual.
La tercera y última implicación se relaciona con la persistencia de los shocks y la compensación entre la inflación y la producción que pueden enfrentar los bancos centrales.
El cambio climático, por ejemplo, hará que algunas áreas del mundo sean menos habitables, lo que cabe esperar que aumente la frecuencia y la intensidad de la migración internacional. Los acontecimientos de los últimos años, aunque de naturaleza diferente, ponen de relieve cómo la migración puede tener efectos duraderos en la dinámica más amplia del mercado laboral y, en última instancia, en la evolución de los salarios. Hay pruebas de que la migración ha contribuido a frenar el crecimiento de los salarios en Alemania en los últimos años, lo que complica aún más nuestros esfuerzos por devolver la inflación a niveles más cercanos al 2%.
Del mismo modo, en ausencia de pruebas claras y tangibles de que la demanda de combustibles fósiles disminuirá, y con los yacimientos petrolíferos convencionales existentes que se agotan rápidamente, no se pueden descartar choques energéticos persistentes.
No faltan ejemplos en la historia de que esto cause perturbaciones materiales en el crecimiento y el empleo. A fines de la década de 1970 y principios de la década de 1980, los principales bancos centrales elevaron las tasas de interés a niveles prohibitivos para evitar lo que los bancos centrales llaman «efectos de segunda ronda», es decir, choques de precios del petróleo que alimentan la inflación subyacente.
Los bancos centrales, incluido el BCE, se vieron obligados a tomar medidas similares más recientemente. Llegaré a esto en un minuto. Pero el punto es que, aunque la noción de «mediano plazo» ofrece a los bancos centrales flexibilidad que atiende a diferentes shocks, hay un límite a cuánto pueden mirar a través de shocks de oferta persistentes. El horizonte de la política monetaria es estirable, pero no es infinito. La política debe actuar antes de que se materialicen los riesgos de efectos de segunda ronda de base amplia. El cambio climático puede aumentar las probabilidades de que esto suceda.
Precios relativos y expectativas de inflación en la transición hacia una economía baja en carbono
Esto me lleva al segundo escenario en el que la humanidad logra acelerar la transición a fuentes de energía renovables. Aunque es claramente más deseable para la sociedad, también puede crear compensaciones para los bancos centrales.
A lo largo de esta trayectoria, el costo marginal de la recolección de energía renovable puede llegar a ser considerablemente más bajo y más estable que en el régimen actual, en el que los cambios en el suministro efectivo de petróleo han sido una fuente recurrente de interrupción. En otras palabras, cabe esperar que un cambio duradero en la combinación energética cambie persistentemente los precios relativos. Aunque, en principio, tal cambio no debería tener consecuencias para la política monetaria, si es lo suficientemente grande y persistente, podría alimentar las expectativas y afectar la inflación agregada.
Para ver las consecuencias para la política monetaria, considere los eventos de los últimos años.
Una fuerte caída en los precios de las materias primas empujó la inflación general a territorio negativo hacia fines de 2014. Pero debido a que la caída de los precios de las materias primas resultó tan persistente (la inflación general se mantuvo cerca de cero hasta finales de 2016), vimos signos crecientes de que las empresas, los hogares y los participantes en los mercados financieros habían comenzado a revisar a la baja sus expectativas de inflación a medio y largo plazo, lejos de los niveles que consideramos consistentes con la estabilidad de precios. La prevalencia de una considerable holgura económica alimentó aún más este proceso.
Se necesitaban medidas de política monetaria firmes y de gran alcance, incluidas las compras de bonos del Estado y la introducción de tipos negativos, para detener una caída de las expectativas de inflación que, en un entorno de débil demanda agregada, podría haber conducido a una espiral descendente de los precios y los salarios.
Una transición más rápida hacia las energías renovables, junto con los avances tecnológicos, puede plantear desafíos similares. Puede dificultar que los bancos centrales alcancen una inflación ligeramente inferior al 2% si las empresas, los hogares y los mercados financieros esperan que la inflación agregada a medio plazo disminuya como resultado de un cambio en la combinación energética.
Estos riesgos se ven exacerbados por el hecho de que es poco probable que una transición energética exitosa ocurra de forma aislada. Más bien será una parte integral de un cambio mucho más amplio en la estructura económica vinculada a la cuarta revolución industrial.
El cambio hacia los vehículos eléctricos, por ejemplo, puede ir de la mano con una mayor conducción autónoma, revolucionando la industria del transporte. El análisis de big data ayudará a extraer datos climáticos y facilitará la adaptación al clima. Y la inteligencia artificial se utiliza cada vez más para aumentar la eficiencia energética.
Juntas, y si se adoptan sabiamente, estas tendencias e innovaciones tienen el potencial de ser una fuerza increíble para el bien, ya que ayudarán a revertir la caída secular en el crecimiento de la productividad. Para la política monetaria, sin embargo, son similares a una serie de shocks de oferta positivos persistentes que pueden obligar a los bancos centrales a actuar si estos shocks causan una reevaluación más general y amplia por parte del público de las perspectivas de inflación a mediano plazo.
Aplicación de la política monetaria ecológica
Por lo tanto, las implicaciones para la conducción de la política monetaria podrían ser sustanciales. La pregunta, entonces, es si los propios bancos centrales deberían hacer más para prevenir el cambio climático en primer lugar.
Algunos argumentan que tenemos la obligación de actuar, ya que el Tratado de la UE establece que «sin perjuicio de su objetivo principal, el BCE apoyará las políticas económicas generales de la Unión», que incluyen un alto nivel de protección y mejora de la calidad del medio ambiente, y exige que los requisitos de protección del medio ambiente se integren en la definición y aplicación de las políticas y actividades de la Unión. Ciertamente, la protección del medio ambiente no es el único objetivo transversal asignado a las instituciones de la UE y, por lo tanto, al BCE. En virtud del Tratado, uno podría preguntarse igualmente, por ejemplo, por qué el BCE no debería promover industrias que prometen el mayor crecimiento del empleo, independientemente de su huella ecológica.
Pero igualmente importante, el BCE está sujeto al requisito del Tratado de «actuar de acuerdo con el principio de una economía de mercado abierta con libre competencia».
Al final, el Tratado concede al BCE un alto grado de independencia y goza de una amplia discrecionalidad en la aplicación de sus políticas. Por lo tanto, debemos sopesar cuidadosamente todas las consideraciones pertinentes y determinar las acciones que serían legales y efectivas para promover la protección del medio ambiente sin interferir con el objetivo principal de la política monetaria del BCE en virtud del Tratado, que es la estabilidad de precios.
Los puntos de vista y las opiniones ciertamente difieren aquí. Pero yo diría que el BCE, actuando dentro de su mandato, puede -y debe- apoyar activamente la transición a una economía hipocarbónica, de dos maneras principales: en primer lugar, ayudando a definir las reglas del juego y, en segundo lugar, actuando en consecuencia, sin perjuicio de la estabilidad de precios.
Nuestras acciones para proteger el medio ambiente comienzan con la reducción de nuestra propia huella ecológica. En 2007 adoptamos una política medioambiental y nos registramos en el Sistema Europeo de Gestión y Auditoría Medioambientales. Para más información, véase BCE (2018), «2018 update of the ECB’s Enviornmental Statement», octubre.
Mucho de esto ya está sucediendo, aunque no tengo ninguna duda de que se intensificará en el futuro.
El BCE, junto con otros bancos centrales nacionales del Eurosistema, apoya activamente la agenda de finanzas sostenibles de la Comisión Europea.
Lo hacemos apoyando el trabajo en curso en diversos foros internacionales y europeos destinados a mejorar la fijación de precios del cambio climático y los riesgos de transición y promover la reorientación de los flujos financieros hacia productos de inversión sostenibles.
Un efecto secundario tangible de estas medidas es que, una vez adoptadas, se reflejarán automáticamente en nuestro marco colateral. Es decir, una vez que los mercados y las agencias de riesgo de crédito valoren adecuadamente los riesgos climáticos, la cantidad de préstamos garantizados que las contrapartes pueden obtener del BCE se ajustará en consecuencia.
También nos hemos unido a la Red de Bancos Centrales y Supervisores para la Ecologización del Sistema Financiero. El personal del BCE contribuye en las tres líneas de trabajo. Mi presencia hoy aquí hace hincapié en que nos tomamos en serio a nuestros miembros. La Red desempeñará un papel importante en la coordinación del trabajo entre los bancos centrales y en la definición y promoción de las mejores prácticas.
Por último, también estamos apoyando el trabajo sobre temas relacionados con las finanzas sostenibles a nivel del G20.
Las carteras de activos de los bancos centrales difieren en su capacidad para apoyar la inversión sostenible
El segundo paso se relaciona con la incorporación de estas mejores prácticas en nuestras propias actividades.
La mayoría de los bancos centrales suelen poseer y administrar tres tipos diferentes de carteras de activos: una dedicada a los fondos de pensiones, una segunda relacionada con los fondos propios del banco central y una tercera que cubre las reservas de divisas. Más recientemente, algunos bancos centrales, incluido el BCE, también han acumulado carteras de política monetaria separadas, como resultado de la necesidad de preservar la estabilidad de precios cuando el margen de maniobra con los instrumentos de política convencionales se había visto limitado.
Sin embargo, no todas estas carteras son igualmente adecuadas para promover las finanzas verdes.
Para nuestra cartera de fondos de pensiones, ya hemos tomado medidas concretas. El amplio universo de inversión y el horizonte de inversión a más largo plazo nos permiten seguir una política de inversión sostenible basada en directrices de exclusión selectiva y voto por delegación.
Delegamos el voto por delegación para las inversiones de capital a los gestores de inversiones que han firmado los Principios de inversión responsable de las Naciones Unidas, exigiéndoles que incorporen estándares ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) en sus políticas de votación. Y, junto con nuestros gestores de activos externos, estamos considerando ampliar las opciones para que el personal del BCE invierta en productos financieros sostenibles.
Para nuestra cartera de fondos propios, que consiste en el capital desembolsado y el fondo de reserva general del BCE, hemos iniciado una investigación interna sobre cómo podrían aplicarse los criterios ASG en el futuro.
La compra de bonos verdes de varios emisores elegibles podría ser una opción, siempre y cuando los mercados sean lo suficientemente profundos y líquidos. Y potencialmente podríamos expandir nuestro universo de inversión a otras clases de activos donde el espacio de inversión compatible con ESG sea más amplio. El trabajo realizado en el marco de la primera corriente de trabajo, es decir, el desarrollo de una taxonomía clara y transparente, ayudará a acelerar el progreso en este frente.
Ahora, cuando se trata de nuestras carteras de políticas, nuestros objetivos son diferentes.
El objetivo principal de nuestras reservas de divisas es garantizar que el BCE, en un momento dado, tenga suficiente liquidez en moneda extranjera para realizar operaciones de cambio de divisas si es necesario. Por lo tanto, nuestra cartera está compuesta por los activos de renta fija más líquidos y solventes en algunas monedas importantes, dejando poco espacio para los objetivos relacionados con el clima.
Esto probablemente no sea controvertido. Pero ha surgido un debate más polémico sobre el uso potencial de nuestras compras de activos para perseguir objetivos relacionados con el clima. Nuestro programa de compras del sector corporativo, en particular, ha sido objeto de críticas, ya que incluye sectores intensivos en emisiones, como la fabricación y los servicios públicos.
En este debate, es importante recordar que el BCE decide y calibra sus medidas de política monetaria con vistas a alcanzar su objetivo de estabilidad de precios en virtud del Tratado. Como consecuencia, más del 80% de los 2,5 billones de euros de valores comprados en el marco de nuestro Programa de Compra de Activos fueron emitidos por gobiernos o sus agencias.
La acción restante consiste en compras de bonos garantizados, bonos corporativos y valores respaldados por activos. Para estos activos, el Consejo de Gobierno concluyó que la mejor manera de alcanzar su objetivo de política monetaria era seguir el principio de neutralidad del mercado.
Sin embargo, este principio no impide apoyar los objetivos medioambientales.32 El BCE ha comprado «bonos verdes» tanto en el marco de sus programas de compra del sector público como del sector empresarial. Bajo el primero, actualmente tenemos alrededor del 24% del universo «verde» elegible, estimado en unos 48 mil millones de euros. Bajo este último, tenemos cerca del 20% del universo de bonos corporativos «verdes» elegibles, que actualmente tiene un volumen pendiente de € 31 mil millones de euros. En el marco de ambos programas, la participación que tenemos en bonos elegibles «verdes» refleja, en general, la parte de nuestras tenencias de todo el universo elegible.
Esto también significa que, en esta etapa, lo mejor que puede hacer el BCE es concentrar sus esfuerzos en crear las condiciones adecuadas para apoyar el flujo de capital hacia sectores sostenibles. De este modo, se mantendrá fiel a su objetivo primordial de estabilidad de precios y al requisito del Tratado de una economía de mercado abierta y de libre competencia, al tiempo que apoya los objetivos medioambientales.
Conclusión
Permítanme concluir.
Los choques climáticos más frecuentes pueden desdibujar cada vez más el análisis de las presiones inflacionarias a mediano plazo relevantes para la política monetaria. Más shocks de cola gorda pueden erosionar el espacio de políticas convencionales de los bancos centrales con más frecuencia en el futuro. Y las incertidumbres que rodean la velocidad y el alcance de la transición hacia una economía baja en carbono pueden afectar potencialmente las expectativas de inflación a mediano plazo, lo que plantea desafíos a los bancos centrales, ya que el horizonte de la política monetaria es estirable pero no infinito. Estas y otras preguntas merecen un análisis más cuidadoso.
De manera más inminente, el BCE concentrará sus esfuerzos en apoyar a los participantes en el mercado, los legisladores y los organismos normativos en la identificación de los riesgos derivados del cambio climático y en proporcionar un marco claro para reorientar los flujos financieros y reducir dichos riesgos. Un marco unificado es la fuerza gravitacional necesaria para financiar la ecologización de nuestra economía. Y es la condición previa para que los propios bancos centrales amplíen el uso de criterios ESG en la construcción y gestión de sus propias carteras de activos.