21 de julio de 2021
Gracias por la amable presentación. Es bueno estar de regreso con el Comité de Derecho de Futuros y Derivados de la Asociación Estadounidense de Abogados.
Como es habitual, me gustaría señalar que no hablo en nombre de mis compañeros Comisionados o del personal de la SEC.
Cuando comparecí por primera vez ante este comité hace más de una década, Washington todavía estaba desarrollando la respuesta regulatoria a la crisis financiera de 2008.
Esa crisis tuvo muchos capítulos, pero una forma de swaps basados en valores, los swaps de incumplimiento crediticio, en particular los utilizados en el mercado hipotecario, desempeñaron un papel principal a lo largo de la historia.
Los bancos internacionales estaban utilizando swaps de incumplimiento crediticio para cubrir sus carteras de préstamos bancarios, o eso pensaban.
Estos derivados también fueron el núcleo del rescate de 180.000 millones de dólares de AIG, cuyo casi fracaso aceleró la crisis.
La confianza en esos mismos swaps de incumplimiento crediticio permitió a muchos bancos reducir los requisitos de capital regulatorio a niveles peligrosamente bajos.
Los CDS también contribuyeron a la debilidad de los estándares de suscripción, en particular para las titulizaciones de activos. Los inversores y Wall Street les permitieron sustituir un análisis crediticio prudente.
A finales de 2007, el mercado de CDS tenía un valor teórico de 61 billones de dólares[1] más de 10 veces mayor que en 2004.[2]
Aunque es un mercado más pequeño en estos días, los swaps de incumplimiento crediticio aún juegan un papel importante. El valor teórico de los swaps de incumplimiento crediticio es de más de 8 billones de dólares.[3]
Además, el mercado de swaps basados en valores involucra más que los credit default swaps que estuvieron en el centro de la crisis de 2008. También comprende swaps de acciones de un solo nombre y de base estrecha, algunos de los cuales se denominan swaps de rentabilidad total.
Aunque todavía no disponemos de datos fiables sobre el tamaño de las permutas de acciones y las permutas de rentabilidad total, de vez en cuando también han desempeñado un papel importante en nuestros mercados de capitales.
Cuando el Congreso decidió introducir reformas en el mercado general de swaps, asignó autoridad sobre los swaps basados en valores a la SEC. Asignaron la mayor parte del mercado de swaps, incluidos los swaps de tipos de interés, energía, agricultura y otros basados en productos básicos, a nuestra agencia hermana, la Commodity Futures Trading Commission, que tuve el honor de presidir en ese momento.
En estas reformas, el Congreso buscó abordar dos temas principales en este mercado previamente no regulado: reducir el riesgo y aumentar la transparencia.
Las reformas incluyeron dos formas principales de reducir el riesgo. Primero, los distribuidores tendrían que registrarse en la SEC. Al hacerlo, necesitarían tener controles administrativos clave y protecciones adecuadas contra pérdidas, tanto a través de sus niveles de capital como del margen de los clientes.
Este año, la SEC está implementando reglas relacionadas con algunas de las autoridades encomendadas por el Congreso hace 11 años.
Con ese fin, los agentes de intercambio basados en valores y los principales participantes en el intercambio de valores comenzarán a registrarse en la Comisión el 1 de noviembre. Esperamos que entre 45 y 50 entidades se registren como agentes de intercambio basados en valores, algunos de los cuales serán de la misma familia de empresas.
Los requisitos de registro incluyen nuevas protecciones de contraparte, requisitos de capital y margen, gestión de riesgos internos, supervisión y directores de cumplimiento, reconocimiento y confirmación de transacciones, y procedimientos de mantenimiento de registros y presentación de informes. Estas áreas están enfocadas a reducir el riesgo en nuestros mercados.
Además, dada la naturaleza global del mercado de swaps basados en valores, los distribuidores internacionales han solicitado a la SEC la capacidad de cumplir con las reglas de sus jurisdicciones de origen, sin dejar de cumplir con las regulaciones estadounidenses.
Existe un proceso que la Comisión estableció hace varios años mediante el cual consideramos si otorgar este cumplimiento sustituto a los distribuidores. Para que la Comisión otorgue cumplimiento sustituto, las jurisdicciones de origen de los distribuidores deben tener reglas de tránsito comparables a las nuestras en los EE. UU. Y supervisar y hacer cumplir esas reglas de manera efectiva.
Para otorgar cumplimiento sustituto, debemos asegurarnos de que esos otros regímenes efectivamente produzcan resultados comparables a las propias regulaciones de la SEC. No queremos que se incentive a los distribuidores a moverse entre jurisdicciones para que puedan aprovechar el arbitraje regulatorio.
Durante los últimos 18 meses, la agencia se ha comprometido con una serie de autoridades extranjeras y agentes de intercambio basados en valores para considerar el cumplimiento sustitutivo.
La Comisión ha finalizado una orden de determinación de cumplimiento sustituida con respecto a los controles administrativos clave para las empresas alemanas con un regulador prudencial. Esperamos recibir pronto solicitudes adicionales de cumplimiento sustituto de jurisdicciones extranjeras.
Una de las características del proceso de solicitud de la SEC es que las solicitudes completadas para el cumplimiento sustituido también se publican para recibir notificaciones y comentarios, y valoramos la opinión de los comentaristas en este proceso. La Comisión ha detectado solicitudes para el Reino Unido y Francia.
Dada la coordinación con los solicitantes y las autoridades extranjeras, evaluar estas solicitudes de cumplimiento sustituidas es una tarea importante. Por ejemplo, nuestro régimen de cumplimiento sustituto requiere, para las jurisdicciones donde se otorga el cumplimiento sustituto, que exista un memorando de entendimiento de supervisión y cumplimiento u otro acuerdo para facilitar el intercambio de información entre la SEC y las autoridades extranjeras relevantes. A la luz de eso, el personal de la SEC está trabajando para finalizar las recomendaciones a la Comisión para órdenes de determinación de cumplimiento sustituidas y para que la Comisión celebre MdE rápidamente.
La otra parte del régimen de reducción de riesgos de Dodd-Frank es a través de compensación central.
En 2016, adoptamos nuevas reglas para las cámaras de compensación. La SEC regula tres cámaras de compensación que compensan voluntariamente los swaps basados en valores: ICE Clear Credit, ICE Clear Europe y LCH SA.
A continuación, me gustaría hablar sobre la transparencia. El Congreso determinó que los mercados de swap basados en valores se beneficiarían de una mayor transparencia, promoviendo la eficiencia de los mercados y reduciendo los riesgos.
Después de la negociación, esto significaría que el público podría ver el precio y el volumen de transacciones. Antes de la negociación, esto significaría que compradores y vendedores podrían reunirse en una plataforma de negociación con precios transparentes.
En 2015 y 2016, la SEC completó las reglas relacionadas con la transparencia posterior a la negociación. El 8 de noviembre, estas nuevas reglas entrarán en vigencia, requiriendo que estos datos de transacciones sean reportados a un depositario de datos de intercambio y, por lo tanto, estén disponibles para la SEC y, bajo circunstancias apropiadas, otros reguladores.
Luego, a partir del 14 de febrero de 2022, se requerirá que los repositorios de datos de intercambio difundan datos sobre transacciones individuales al público, incluidos los términos económicos clave, el precio y el valor teórico.
En conjunto, esta información mejorará enormemente la transparencia posterior a la negociación transacción por transacción.
Además, para permitir que la Comisión y el público vean posiciones agregadas, el Congreso, bajo la sección 10B de la Ley de Intercambio, nos otorgó autoridad para exigir la divulgación de posiciones en swaps basados en valores y valores relacionados. Le he pedido al personal que piense en posibles reglas para la consideración de la Comisión bajo esta autoridad.
Como demostró el colapso en marzo del family office Archegos Capital Management, esta puede ser una reforma importante a considerar.
En el centro de esa historia estaba el uso de Archegos de los swaps de rentabilidad total basados en acciones subyacentes y la exposición significativa que tenían los principales corredores a la family office.
La transparencia limitada en este mercado, combinada con posibles deficiencias en la gestión de riesgos de los participantes del mercado, contribuyó a que las empresas tomaran posiciones demasiado grandes y a los temblores subsiguientes en todo el sistema cuando las empresas comenzaron a deshacer esas posiciones.
Creo que la divulgación pública adicional de las posiciones de ese fondo, así como la divulgación pública de transacciones individuales en swaps de rendimiento total, pueden haber ayudado.
Esta no fue la primera vez que el uso de swaps de rentabilidad total por parte de un fondo tuvo implicaciones de gran alcance para los mercados de capitales, como demostró el colapso de 1998 de Long-Term Capital Management. [4]
Además, la Comisión aún tiene que finalizar las normas para el registro y la regulación de las instalaciones de ejecución de permuta basadas en valores (SEF).
En 2011, la SEC propuso reglas para los SEF basados en seguridad. Le he pedido al personal que recomiende cómo podemos armonizar mejor las reglas de SEF basadas en seguridad con las que han estado vigentes bajo la CFTC durante nueve años y han sido efectivas. Para lograr esto, me imagino que publicaríamos otra reglamentación de avisos y comentarios.
Creo que alinear el régimen de la SEC con el de la CFTC podría generar muchos de los mismos beneficios: reunir a compradores y vendedores con precios transparentes antes de la negociación y reducir el riesgo en el mercado.
Este enfoque también podría limitar los costos adicionales en los SEF basados en seguridad y sus participantes en el mercado porque muchos de ellos ya están sujetos a las reglas de la CFTC.
Juntas, las reglas que entrarán en vigor este otoño aumentarán la transparencia y reducirán el riesgo en el mercado de derivados. Creo que están retrasados.
Varios eventos del mercado a lo largo de las décadas, desde Gestión de capital a largo plazo en 1998 hasta AIG en 2008 y Archegos en 2021, nos recuerdan que debemos considerar el uso de toda nuestra autoridad si queremos cumplir con nuestras obligaciones en virtud de la Ley Dodd-Frank.
Por lo tanto, le he pedido al personal que considere formas en que podemos continuar aumentando la transparencia y reducir el riesgo a través de nuestras autoridades no utilizadas, particularmente con respecto a los SEF basados en la seguridad y los informes de posición. También le pedí al personal que hiciera recomendaciones sobre las reglas propuestas para la consideración de la Comisión sobre el mandato de lucha contra el fraude y la manipulación de Dodd-Frank, como ahora se incluye en la Sección 9 (j) de la Ley de Intercambio.
Antes de concluir, me gustaría discutir brevemente la intersección de los intercambios basados en seguridad y la tecnología financiera, incluso con respecto a los activos criptográficos. Hay iniciativas de una serie de plataformas para ofrecer tokens criptográficos u otros productos que tienen un precio fuera del valor de los valores y operan como derivados.
No se equivoque: no importa si se trata de un token de acciones, un token de valor estable respaldado por valores o cualquier otro producto virtual que proporcione exposición sintética a valores subyacentes. Estas plataformas, ya sea en el espacio financiero descentralizado o centralizado, están implicadas por las leyes de valores y deben funcionar dentro de nuestro régimen de valores.
Si estos productos son intercambios basados en seguridad, se les aplicarán las otras reglas que mencioné anteriormente, como las reglas de informes comerciales. Luego, cualquier oferta o venta a participantes minoristas debe registrarse bajo la Ley de Valores de 1933 y efectuarse en una bolsa de valores nacional.
Hemos presentado algunos casos relacionados con ofertas minoristas de swaps basados en seguridad; desafortunadamente, puede haber más.
Continuaremos utilizando todas las herramientas de nuestro conjunto de herramientas de aplicación para garantizar que los inversores estén protegidos en casos como estos.
Gracias de nuevo por invitarme hoy y espero responder a sus preguntas.
[1] Véase Banco de Pagos Internacionales, “El mercado de permuta financiera por incumplimiento crediticio: qué diferencia hace una década” (junio de 2018), disponible en https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1806b.htm .
[2] Véase CFA Institute, “Credit Default Swaps and the Credit Crisis (Digest Summary)”, disponible en https://www.cfainstitute.org/en/research/cfa-digest/2010/05/credit-default-swaps -y-el-resumen-del-resumen-de-crisis-de-crédito .
[3] Consulte BIS Statistics Explorer, “Credit default swaps, por tipo de puesto”, disponible en https://stats.bis.org/statx/srs/table/d10.1?f=pdf . El número citado se refiere a los montos nocionales pendientes para el segundo semestre de 2020.
[4] Ver “Testimonio del Subsecretario del Tesoro Gary Gensler ante el Comité de Servicios Bancarios y Financieros de la Cámara de Representantes” (6 de mayo de 1999), disponible en https://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/ rr3137.aspx .