Informe de la reunión de política monetaria del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo celebrada en Fráncfort del Meno los días miércoles y jueves 15 y 16 de diciembre de 2021
Examen de la evolución financiera, económica y monetaria y de las opciones de política
Evolución de los mercados financieros
Schnabel ha examinado la evolución de los mercados financieros desde la anterior reunión de política monetaria del Consejo de Gobierno de los días 27 y 28 de octubre de 2021 y ha puesto esta evolución en el contexto del panorama más amplio de la estabilidad financiera, en consonancia con los resultados de la revisión de la estrategia del BCE.
En respuesta al descubrimiento de Ómicron, los mercados bursátiles de todo el mundo habían sufrido marcadas pérdidas. El volumen de opciones de venta en el EURO STOXX 50 había alcanzado su nivel más alto desde el brote de la pandemia de coronavirus (COVID-19) en marzo de 2020, ya que los inversores buscaban protección contra nuevas pérdidas. Al mismo tiempo, los rendimientos soberanos ponderados por el PIB del Tesoro de Estados Unidos a diez años y de la zona del euro casi habían vuelto a caer a los mínimos observados durante el verano. Se situaron muy por debajo de los niveles observados en la reunión de octubre del Consejo de Gobierno.
Estos desarrollos de los mercados financieros podrían interpretarse de dos maneras. La primera era que el mercado esperaba que Ómicron tuviera un impacto materialmente mayor en la actividad económica que las mutaciones anteriores. Sin embargo, la evidencia basada en modelos que muestra una descomposición de choque de la reciente disminución de los rendimientos de los OIS a diez años de la zona del euro asignó solo una fracción de la disminución de los rendimientos a un deterioro de las perspectivas económicas. Del mismo modo, es probable que menos de un tercio de la marcada caída reciente de los precios del petróleo refleje una reevaluación de las perspectivas de crecimiento mundial.
La segunda interpretación de los recientes desarrollos del mercado financiero se relacionó con las frágiles condiciones del mercado que prevalecieron cuando se conoció la noticia sobre Ómicron. Desde mediados de octubre de 2021, la volatilidad en los mercados de bonos había aumentado considerablemente y las condiciones de liquidez en los mercados de derivados se habían deteriorado considerablemente, amplificando la reacción del mercado a las noticias de Ómicron.
Dos factores han contribuido a este frágil entorno de mercado. Una de ellas fue la creciente convicción entre los inversores de que el período de baja inflación había terminado y que la política monetaria mundial tendría que endurecerse antes de lo previsto a principios de 2021. El segundo fue la sensibilidad de los mercados financieros a tales cambios en las perspectivas de política después de años de importantes acomodaciones de la política monetaria.
En los Estados Unidos, los mercados ahora evaluaron la posibilidad de un aumento de las tasas en la reunión de la Reserva Federal en mayo de 2022, así como más de uno de cada dos. Una posibilidad de uno en tres de un aumento se vio ya en marzo de 2022. En la zona del euro, por el contrario, las expectativas de «despegue» -una primera subida de tipos- se habían retrasado en comparación con la reunión anterior del Consejo de Gobierno de los días 27 y 28 de octubre de 2021. No obstante, las expectativas de despegue se mantuvieron mucho más estrechas de lo que habían estado en la reunión del Consejo de Gobierno de los días 8 y 9 de septiembre de 2021, y también se habían vuelto menos volátiles. Además, se estaba cerrando la brecha que se había abierto en otoño entre las expectativas de despegue descontadas por los mercados y las indicadas por los participantes en la Encuesta de Analistas Monetarios (SMA). En la SMA, la expectativa mediana de despegue se había adelantado en otros dos trimestres, desde el segundo trimestre de 2024 hasta el cuarto trimestre de 2023, solo tres trimestres más tarde de lo que los mercados lo descontaron en comparación con seis trimestres en octubre de 2021.
La divergencia en los ciclos de política previstos había seguido ejerciendo una presión significativa a la baja sobre el tipo de cambio entre el euro y el dólar estadounidense. El euro se había depreciado casi otro 3% frente al dólar estadounidense desde la anterior reunión de política monetaria del Consejo de Gobierno y actualmente había bajado un 8% desde su máximo a fines de mayo de 2021. La orientación a futuro del BCE siguió siendo un factor clave detrás de la divergencia en los ciclos de política esperados. Aunque la relación entre la inflación esperada y las tasas de política monetaria esperadas se había fortalecido un poco desde la reunión del Consejo de Gobierno de los días 8 y 9 de septiembre de 2021, seguía siendo significativamente más débil que antes de la pandemia de COVID-19. Además, al observar la relación entre las tasas de política monetaria esperadas y las sorpresas de inflación en las economías avanzadas, la zona del euro se destacó como una clara excepción, con importantes sorpresas acumulativas al alza de la inflación que tuvieron un impacto limitado en las expectativas de tasas de política.
No obstante, la incertidumbre en torno a la trayectoria futura de los tipos de interés oficiales había aumentado, también en la zona del euro, lo que había contribuido al aumento de la volatilidad de los mercados. La distribución del riesgo en torno al EURIBOR trienal se había reducido algo en comparación con la reunión anterior del Consejo de Gobierno de los días 27 y 28 de octubre de 2021. Sin embargo, se mantuvo significativamente más grande que en julio y claramente sesgado al alza. Esta distribución del riesgo sugería que a los inversores les preocupaba que la elevada incertidumbre sobre las perspectivas de inflación pudiera significar que las condiciones de la orientación a futuro del BCE podrían cumplirse antes de lo esperado actualmente.
Esta opinión fue corroborada al observar las tasas de swap de inflación. Aunque estos habían bajado desde sus máximos de varios años en las últimas semanas, la actual curva de swap de inflación a plazo de la zona del euro se mantuvo cerca del objetivo del 2%. Se situó muy por encima del nivel que se esperaba antes de la pandemia de COVID-19. Los mercados de opciones también continuaron cotizando con una probabilidad significativa de que la inflación superara el objetivo del BCE. Sugirieron alrededor de un 10% de probabilidad de que la inflación en los próximos cinco años, en promedio, sea superior al 3%, y alrededor de un 40% de probabilidad de que la inflación esté por encima del 2%.
Para comprender cuán sensible era el mercado a un shock como Ómicron, era importante observar la exposición al riesgo que los inversores habían acumulado previamente con la expectativa de que las tasas a corto plazo y la volatilidad se mantendrían bajas durante mucho tiempo. En los mercados de renta variable, los fondos de renta variable global habían captado más fondos en 2021 que en las dos décadas anteriores combinadas, lo que había contribuido a empujar las métricas de valoración de la renta variable a la cola o más allá del percentil 75 de la distribución histórica, en particular en los Estados Unidos, pero también en la zona del euro. Las vulnerabilidades han aumentado considerablemente en el sector no bancario. Por ejemplo, el riesgo de liquidez, crédito y duración de los fondos de inversión de la zona del euro había aumentado notablemente desde el inicio de la pandemia de COVID-19.
Del mismo modo, en los mercados de bonos soberanos y corporativos de la zona del euro, las primas de riesgo de crédito se habían comprimido severamente en los últimos meses a pesar de un apalancamiento mucho mayor. Las perspectivas de tasas más altas sin riesgo habían llevado a una descompresión, aunque en diversos grados, y los diferenciales generalmente se mantenían muy por debajo de los niveles observados antes de la pandemia. Además, con una volatilidad elevada y activos seguros con una gran demanda, los rendimientos de los bonos habían caído en casi todos los Estados miembros de la zona del euro desde la reunión de octubre del Consejo de Gobierno y, por lo demás, se habían mantenido cerca de sus niveles de octubre. Los diferenciales solo habían aumentado debido a una fuerte disminución en los rendimientos del Bund alemán, que a su vez habían caído mucho más bruscamente que la tasa OIS. La propagación del rendimiento del Bund a diez años sobre la tasa OIS equivalente había disminuido por debajo de los niveles extraordinarios observados en el apogeo de la pandemia en marzo de 2020.
Estos acontecimientos pusieron de relieve la excepcional demanda de activos seguros, ya que había aumentado la incertidumbre sobre las perspectivas de política. Por el lado de la oferta, la «flotación libre» disponible de bonos en la zona del euro había disminuido a niveles muy bajos. Como resultado, se ha producido un deterioro gradual y persistente de la liquidez del mercado de bonos en la mayoría de las jurisdicciones de la zona del euro. Recientemente, el Consejo de Gobierno ha decidido duplicar el límite agregado del efectivo que las contrapartes pueden pignorar en el marco del programa de préstamos de valores del Eurosistema. Esto había apoyado la liquidez en los mercados de repos en un momento en que la demanda de garantías había aumentado y la oferta había sido limitada.
El entorno mundial y la evolución económica y monetaria de la zona del euro
El Sr. Lane ha analizado el entorno mundial y la reciente evolución económica y monetaria de la zona del euro.
En cuanto al entorno externo, los datos del Índice de Gerentes de Compras (PMI) habían señalado cierta desaceleración de la economía mundial en el tercer trimestre de 2021, debido a las restricciones relacionadas con COVID-19 y las interrupciones de la cadena de suministro. Los últimos datos del PMI señalaron una mejora renovada para el cuarto trimestre, especialmente en los servicios, pero menos para la manufactura. Los cuellos de botella en la oferta continuaron restringiendo la actividad y el comercio mundiales. Desde la reunión de política monetaria del Consejo de Gobierno de octubre, los precios del petróleo habían disminuido considerablemente (-12%), lo que reflejaba los efectos de la demanda y la oferta. El tipo de cambio del euro había disminuido sólo modestamente en términos efectivos nominales (-0,4%), pero había caído visiblemente frente al dólar estadounidense (-3%). Los precios del gas habían aumentado en medio de una mayor volatilidad, mientras que los precios de los metales habían continuado su tendencia a la baja.
En cuanto a la evolución de la actividad en la zona del euro, durante el confinamiento del primer trimestre de 2021 todavía se había producido una brecha sustancial entre el PIB y su nivel anterior a la crisis. Sin embargo, gran parte de esta brecha, aunque no toda, se había cerrado en el tercer trimestre de 2021. Gran parte de la recuperación durante 2021 había sido impulsada por el consumo privado, vinculado a la recuperación del gasto de los hogares en servicios que había seguido a la recuperación anterior de la industria manufacturera.
La naturaleza de las limitaciones de la oferta había ido cambiando con el tiempo y éstas seguían pesando sobre la actividad. Las empresas manufactureras habían estado sufriendo escasez de materiales y equipo. Según la Encuesta de Industria de la Comisión Europea, esta escasez había empeorado en el cuarto trimestre de 2021. La falta de mano de obra calificada se ha convertido en una preocupación en algunas partes de los sectores manufacturero y de servicios.
El crecimiento de la renta disponible había aumentado entre el primer y el tercer trimestre, lo que refleja una gran recuperación de la renta real. Pero en el cuarto trimestre se esperaba que los ingresos reales cayeran, vinculados al reciente aumento de los precios de la energía. Esto implicó una notable reducción en el ingreso real disponible de los hogares a través de un efecto de términos de intercambio, que se esperaba que amortiguara el gasto del consumidor en el corto plazo.
En cuanto a la inversión en vivienda, la confianza siguió siendo fuerte, pero las limitaciones del lado de la oferta estaban desempeñando un papel cada vez más importante. La inversión en otra maquinaria y equipo había superado los niveles anteriores a la pandemia desde el primer trimestre de 2021, mientras que en el tercer trimestre la inversión en equipo de transporte todavía había estado sustancialmente por debajo de los niveles anteriores a la pandemia. Según la Encuesta sobre el Acceso a la Financiación de las Empresas (SAFE), la proporción de empresas que dijeron haber obtenido financiación para la inversión fija durante el último semestre había seguido mejorando y había alcanzado un nivel superior a la media anterior a la pandemia.
La recuperación del mercado laboral siguió siendo fuerte. Aunque la tasa de desempleo había disminuido aún más hasta el nivel anterior a la crisis del 7,3% en octubre, los planes de retención de empleo continuaron apoyando el mercado laboral. Los cálculos del personal indicaron que la tasa de desempleo sería de alrededor del 9% si los trabajadores en planes de retención de empleo se sumaron a los desempleados. Además, la población activa siguió aumentando ligeramente, pero se mantuvo por debajo de los niveles anteriores a la crisis. El empleo y las horas trabajadas habían aumentado en el tercer trimestre, pero se mantuvieron por debajo de los niveles anteriores a la crisis, con algunas variaciones entre los países. Esto indicaba que el mercado laboral no estaba ni cerca de volver a la normalidad. La tasa de vacantes de empleo para el total de la economía había alcanzado el 2,6% en el tercer trimestre, su nivel más alto desde el inicio de la serie de datos. Este aumento fue generalizado en todos los sectores y reflejó una fuerte demanda de mano de obra.
Las proyecciones del personal técnico de diciembre de 2021 preveían una fuerte recuperación de la actividad económica a pesar de algunas revisiones a la baja a corto plazo debido a los cuellos de botella en la oferta y la nueva ola de pandemias. Se observó que el crecimiento económico en 2021 equivalía al 5,1%, en comparación con el 3,9% en las proyecciones de diciembre de 2020. Se esperaba que la inflación se mantuviera más alta durante más tiempo, debido a los altos precios de la energía, así como a los desajustes entre la oferta y la demanda. Pero la narrativa seguía siendo que se esperaba que los efectos de cuello de botella se desvanecieran con el tiempo. Se preveía que la inflación general caería por debajo del 2% a partir del cuarto trimestre de 2022 y sería igual al 1,8% en 2024. Esto reflejó una inflación energética baja pero una inflación subyacente robusta, respaldada por la absorción de la holgura, el aumento de los costos laborales y las mayores expectativas de inflación.
Al observar las diferentes previsiones a lo largo del tiempo, las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2020 solo habían previsto una recuperación parcial de la economía, mientras que ahora en las previsiones de diciembre de 2021 la proyección del PIB real había vuelto a la senda anterior a la pandemia. También es muy importante observar el mercado laboral, donde las proyecciones de diciembre están volviendo a la senda anterior a la pandemia. Con un 6,6% al final del horizonte de proyección en 2024, se pronosticó que la tasa de desempleo se situaría en un nivel no visto desde principios de la década de 1980. Sin embargo, esto se debió en parte a la evolución demográfica adversa que condujo a la falta de trabajadores y, por lo tanto, a presiones más fuertes en el mercado laboral.
Para hacer frente a la elevada incertidumbre que rodea a las perspectivas económicas, las proyecciones de los expertos del Eurosistema de diciembre de 2021 siguieron incluyendo escenarios alternativos de pandemia.
En cuanto a la evolución de los precios y los costes, la inflación del Índice de Precios de Consumo Armonizado (IPCA) había aumentado aún más, pasando del 3,4 % en septiembre al 4,1 % en octubre y al 4,9 % en noviembre (publicación preliminar), impulsada por otro aumento de la inflación energética. La inflación energética había alcanzado un máximo histórico en noviembre, impulsada principalmente por los precios del petróleo y el combustible, mientras que el gas y la electricidad también habían desempeñado un papel importante. Sin embargo, también se ha producido un aumento sustancial de la inflación del HICPX, es decir, de la inflación medida por el IAPC excluyendo la energía y los alimentos, basada en una mayor inflación de los bienes y servicios.
Las presiones sobre los precios se habían extendido a más de los bienes y servicios incluidos en el IPCA. La gama de tasas de inflación entre las partidas del IAPC era actualmente muy amplia. La mayoría de los indicadores de inflación subyacente se habían recuperado bastante recientemente, pero seguía siendo difícil desentrañar cuánto de este aumento reflejaba los efectos de la pandemia. Estos incluyeron efectos de base, cuellos de botella, que se esperaba que se desvanecieran eventualmente, y los efectos indirectos de la energía importada. Debido a los muchos factores especiales en juego, no estaba claro en qué medida estos indicadores eran, en la actualidad, buenos indicadores de la inflación subyacente. Las presiones salariales también siguieron siendo relativamente limitadas, lo que fue un aspecto esencial para evaluar las presiones inflacionarias subyacentes.
Las presiones sobre los precios de los oleoductos continuaron acumulándose. Debido a su impacto rezagado, esto implicó una mayor presión al alza sobre la inflación de los bienes industriales no energéticos (NEIG) en el futuro. Al mismo tiempo, es importante recordar que los bienes representan sólo una fracción relativamente pequeña de la cesta de consumo global subyacente al IPCA.
En cuanto a la evolución de los salarios, el crecimiento de los salarios negociados se había mantenido bajo, en el 1,3% en el tercer trimestre de 2021. Hasta ahora no había evidencia de efectos sustanciales de segunda ronda. Teniendo en cuenta los aumentos de productividad, esto aún no generaba mucha presión inflacionaria interna. Se esperaba que los salarios mínimos en varios países de la zona del euro crecieran con bastante fuerza, en parte debido a la indexación de la inflación, que podría tener efectos en cadena. Los últimos avances en los indicadores de crecimiento salarial real continuaron viéndose fuertemente afectados por las medidas adoptadas en 2020 para amortiguar el efecto de la pandemia, como los planes de retención de empleo. Estos también afectaron al deflactor del PIB, que generalmente se consideraba una medida de las presiones internas sobre los precios. Hasta ahora, la contribución de los costes laborales unitarios al deflactor del PIB ha seguido siendo limitada.
Las medidas de las expectativas de inflación a más largo plazo habían aumentado significativamente en el transcurso de 2021, pero se habían mantenido en general estables en las últimas semanas, y todavía estaban por debajo del objetivo del 2%. Encuestas como la Encuesta de Pronosticadores Profesionales (SPF) del BCE o Consensus Economics respaldaron la opinión de que la inflación sería alta en 2021 y 2022, pero caería después y se mantendría por debajo del objetivo del 2% a partir de 2023. Las medidas basadas en el mercado de la compensación por inflación a más largo plazo continuaron indicando una inflación inferior al 2 por ciento.
Por lo que se refiere a la evolución monetaria, las compras de activos del Eurosistema siguieron siendo el mayor contribuyente a la creación de dinero. Pero el crédito bancario al sector privado también se había fortalecido en el tercer trimestre de 2021 y en octubre. Las salidas monetarias externas estaban pesando negativamente en la creación de dinero. Dichas salidas fueron coherentes con el hecho de que las compras del Eurosistema fueran mayores que las emisiones de bonos en la zona del euro y el funcionamiento del reequilibrio de la cartera. La dinámica crediticia se ha mantenido relativamente moderada desde la reunión de septiembre del Consejo de Administración. Esto reflejó la demanda contenida de préstamos bancarios a las empresas, a la luz de las elevadas tenencias de liquidez de las empresas, la recuperación de los ingresos y el mayor uso de fuentes alternativas de financiación externa. Por el contrario, la huella dejada por los cuellos de botella en la oferta estaba creciendo, impulsando los préstamos a corto plazo a las empresas para financiar el capital de trabajo y los inventarios.
En cuanto a las políticas fiscales, las proyecciones de los expertos del Eurosistema de diciembre de 2021 preveían un ajuste presupuestario menos pronunciado para 2022 que las proyecciones de los expertos del BCE de septiembre. Todavía se podrían esperar algunas medidas adicionales de estímulo fiscal, lo que resultaría en una postura más flexible. Pero después de 2022, y una vez que la cláusula de escape general del Pacto de Estabilidad y Crecimiento dejara de aplicarse, era de esperar cierta normalización fiscal. Esto haría que la política fiscal se volviera menos favorable para el crecimiento en 2023-24 que durante 2020-21.
Consideraciones de política monetaria y opciones de política
En resumen, el Sr. Lane destacó que la economía de la zona del euro seguía recuperándose y que el mercado laboral estaba mejorando, respaldado por un amplio apoyo político. Tanto el sector de los servicios como el manufacturero continuaron expandiéndose. Sin embargo, el ritmo de la expansión se estaba moderando y la situación de pandemia se había deteriorado. Un fuerte aumento de los casos de infección ha dado lugar a la reimposición de restricciones más estrictas en algunos países. Estas medidas de contención podrían, en cierta medida, retrasar la recuperación en los servicios más intensivos en contacto. Al mismo tiempo, la actividad manufacturera continuó limitada por los cuellos de botella de la oferta que se esperaba que persistieran a lo largo de 2022, aunque se disiparan gradualmente. La actividad económica se ve frenada por factores que son vientos en contra para las perspectivas a corto plazo: el deterioro de la situación de pandemia; la actual escasez de mano de obra, materiales y equipo en algunos sectores; y el aumento de los costos de la energía. Si bien la crisis de salud pública aún estaba en curso, los altos niveles de inmunidad y los sólidos mercados laborales estaban mitigando el impacto económico de la pandemia. En línea con esta evaluación, se esperaba que la actividad volviera a repuntar con fuerza en el transcurso de 2022.
Se proyectó que el PIB crecería un 5,1% en 2021, un 4,2% en 2022, un 2,9% en 2023 y un 1,6% en 2024. En comparación con las proyecciones de los expertos de septiembre, el crecimiento se había marcado al alza para 2021 debido a las revisiones al alza de los dos primeros trimestres del año, que superaron las revisiones a la baja de los dos últimos trimestres del año. La proyección para 2022 se había revisado a la baja debido a las persistentes interrupciones de la oferta y el resurgimiento de la pandemia. Para 2023, el crecimiento se había revisado al alza, lo que reflejaba el desvanecimiento esperado de los cuellos de botella de la oferta, la continua recuperación mundial y la reducción de los ahorros acumulados.
Según la estimación preliminar de Eurostat, la inflación medida por el IAPC había aumentado del 4,1 % en octubre al 4,9 % en noviembre. La inflación ha aumentado considerablemente, principalmente debido al aumento de los precios de la energía, pero también porque la recuperación de la demanda está superando la oferta limitada en algunos sectores. Se esperaba que la inflación se mantuviera elevada en los próximos meses, pero que disminuyera bruscamente en el transcurso de 2022, a medida que los precios de la energía se estabilizaran, los patrones de consumo volvieran a la normalidad y los cuellos de botella en el suministro mundial se agotaran. Los efectos de base, incluida la reversión del recorte temporal del IVA alemán, también caerían fuera del cálculo de la inflación interanual. La inflación de HICPX había aumentado de 2.0% en octubre a 2.6% en noviembre. El aumento reflejó una mayor inflación de los servicios, reflejando el fortalecimiento de la dinámica de precios de los servicios de alto contacto. La inflación de neig también había aumentado a medida que los precios al productor habían aumentado en medio de las actuales dislocaciones de la oferta mundial. Las presiones más fuertes sobre los precios de las tuberías también fueron evidentes tanto en las etapas anteriores como en las posteriores de la cadena de precios.
Las proyecciones de los expertos de diciembre preveían una importante revisión al alza de la senda de la inflación. Se proyectó que la inflación general promediaría 2.6% en 2021, 3.2% en 2022 y 1.8% tanto en 2023 como en 2024, con revisiones al alza de 0.4 puntos porcentuales para 2021, 1.5 puntos porcentuales para 2022 y 0.3 puntos porcentuales para 2023. Las revisiones al alza se debieron a una trayectoria significativamente más alta de los precios de la energía, así como a las presiones sobre los precios relacionadas con los cuellos de botella en el suministro y la reapertura de la economía. Dado que se esperaba que estos factores disminuyeran en el transcurso de 2022, se esperaba que la inflación volviera a caer por debajo de la meta en 2023 y 2024. Al mismo tiempo, no sólo se había eliminado el shock negativo de la pandemia en la senda de inflación proyectada, sino que también se había reducido la brecha proyectada con respecto a la meta de inflación a mediano plazo debido a la reabsorción de la holgura, la mayor dinámica salarial durante el horizonte de proyección y el aumento de las expectativas de inflación.
Los riesgos para las perspectivas económicas fueron en general equilibrados. La actividad económica podría superar las expectativas si los consumidores se volvieran más confiados y ahorraran menos de lo esperado. Por el contrario, el reciente empeoramiento de la pandemia, incluida la propagación de nuevas variantes del virus, podría ser un lastre más persistente para el crecimiento. La trayectoria futura de los precios de la energía y el ritmo de disipación de los cuellos de botella de la oferta eran riesgos para la recuperación y para las perspectivas de inflación. Si tales presiones sobre los precios se tradujeran en aumentos salariales más altos de lo previsto, o si la economía volviera más rápidamente a su plena capacidad, la inflación podría resultar más alta.
Las condiciones de financiación se mantuvieron en niveles favorables a pesar de un pronunciado deterioro de la confianza de riesgo mundial y la consiguiente caída de los precios de los activos de riesgo. En comparación con la última evaluación exhaustiva trimestral de septiembre, los rendimientos soberanos libres de riesgo y ponderados por el PIB se habían mantenido en general estables. Los rendimientos de los bonos bancarios y de las sociedades no financieras (NFC) estuvieron por encima de los niveles que habían prevalecido en septiembre, pero el costo del capital fue menor y las tasas de préstamos bancarios tanto para las empresas como para los hogares se mantuvieron cerca de mínimos históricos.
En general, los avances en la recuperación económica y hacia el objetivo de inflación a medio plazo del Consejo de Gobierno permitieron una reducción gradual del ritmo de compra de activos en los próximos trimestres. El programa de compras de emergencia pandémica (PEPP) se había puesto en marcha con el doble objetivo de compensar el impacto negativo de la pandemia en las perspectivas de inflación y evitar la fragmentación injustificada del mercado causada por la pandemia que amenazaba la transmisión fluida de la política monetaria en toda la zona del euro.
El PEPP había cumplido esta misión de doble propósito. En primer lugar, se esperaba que la inflación al final del horizonte de proyección superara la tasa de horizonte final que se había proyectado antes de la pandemia. En segundo lugar, se ha contrarrestado con éxito la fragmentación en la transmisión de la política monetaria que se había producido en la fase inicial de la pandemia. Como resultado, las condiciones de financiación de las empresas y los hogares habían sido favorables en toda la zona del euro. Mirando el panorama general, las campañas de vacunación y la capacidad observada de la economía para adaptarse a la pandemia respaldaron la conclusión de que la terminación de las compras netas a fines de marzo de 2022 cumplía con el criterio de que la fase de crisis pandémica había terminado.
Al mismo tiempo, la acomodación monetaria seguía siendo necesaria para que la inflación se estabilizara en el objetivo de inflación del 2% a medio plazo. En vista de la incertidumbre actual, el Sr. Lane subrayó la necesidad de mantener la flexibilidad y la opcionalidad en la conducción de la política monetaria.
En este contexto, el Sr. Lane propuso lo siguiente:
- realizar compras netas de activos en el marco del PEPP a un ritmo inferior al del trimestre anterior y comunicar la expectativa de que el Eurosistema suspenda las compras netas en el marco del PEPP a finales de marzo;
- comunicar que la pandemia había demostrado que, en condiciones difíciles, la flexibilidad en el diseño y la realización de las compras de activos había ayudado a contrarrestar la transmisión deficiente de la política monetaria y había hecho que los esfuerzos por alcanzar el objetivo del Consejo de Gobierno fueran más eficaces. En el futuro, la flexibilidad debe seguir siendo un elemento integral de la política monetaria siempre que se manifiesten amenazas a la transmisión de la política monetaria y al logro de la estabilidad de precios. En caso de una nueva fragmentación del mercado relacionada con la pandemia, las reinversiones de PEPP podrían ajustarse de forma flexible a través del tiempo, las clases de activos y las jurisdicciones en cualquier momento. Esto podría incluir la compra de bonos emitidos por la República Helénica más allá de las renovaciones de los reembolsos para evitar una interrupción de las compras en esa jurisdicción, lo que podría perjudicar la transmisión de la postura a la economía griega mientras aún se recupera de las consecuencias de la pandemia. Además, el Sr. Lane hizo hincapié en la necesidad de declarar que las compras netas en el marco del PEPP también podrían reanudarse, si fuera necesario, para contrarrestar las perturbaciones negativas relacionadas con la pandemia;
- ampliar el horizonte de reinversión del PEPP hasta al menos finales de 2024. En cualquier caso, la futura puesta en marcha de la cartera de PEPP se gestionaría para evitar interferencias con la orientación adecuada de la política monetaria. La ampliación de las orientaciones del calendario para las reinversiones de PEPP contribuyó a la orientación de la política monetaria y respaldó el papel de la reinversión de PEPP en la lucha contra el riesgo de fragmentación del mercado;
- en consonancia con la reducción gradual de las compras de activos y para garantizar que la orientación de la política monetaria se mantuviera coherente con la estabilización de la inflación en el objetivo a medio plazo, la calibración adecuada para el programa de compra de activos (APP) consistió en fijar el ritmo de las compras netas mensuales de activos en el marco del APP en 40 000 millones EUR en el segundo trimestre; 30.000 millones de euros en el tercer trimestre; y, a partir de octubre de 2022, mantener las compras netas de activos en el marco del APP a un ritmo mensual de 20 000 millones eur durante el tiempo que sea necesario para reforzar el impacto acomodaticio de los tipos de interés oficiales; y seguir anticipando que las compras netas de activos terminarán poco antes de que comiencen a elevarse los tipos de interés oficiales del BCE;
- confirmar el nivel de los tipos de interés oficiales del BCE y la orientación a futuro sobre la trayectoria futura de los tipos de interés oficiales. Esto fue crucial para mantener el grado de acomodación necesario para estabilizar la inflación en el objetivo de inflación del 2% a medio plazo;
- señalar que el Consejo de Gobierno seguirá supervisando las condiciones de financiación de los bancos y velará por que el vencimiento de los fondos proporcionados en la tercera serie de operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO III) no obstaculice la transmisión fluida de la política monetaria, y señalar que el Consejo de Gobierno también evaluará periódicamente la contribución de las operaciones de préstamo con objetivos específicos a la orientación de la política monetaria. Además, el Sr. Lane declaró que el Consejo de Gobierno debería indicar que se esperaba que las condiciones especiales aplicables en virtud de la TLTRO III finalizaran en junio de 2022, como se anunció. Además, era necesario evaluar la calibración adecuada del sistema de dos niveles para la remuneración de las reservas, de modo que la política de tipos de interés negativos no limitara la capacidad de intermediación del sistema bancario en un entorno de amplio exceso de liquidez;
- expresar su disposición a ajustar todos los instrumentos disponibles, según proceda y en cualquier dirección, para garantizar que la inflación se estabilice en el 2 % a medio plazo.
El Sr. Lane subrayó que el Consejo de Gobierno debería aclarar las perspectivas de sus políticas para que las condiciones de financiación siguieran siendo lo suficientemente favorables como para que la inflación se mantuviera en su senda de convergencia hacia el objetivo. Al mismo tiempo, se mantendría la opcionalidad necesaria para poder responder adecuadamente a cualquier nueva sorpresa inflacionaria que condujera a una desanclación al alza de las expectativas de inflación a medio plazo.
La recalibración de los instrumentos de política monetaria fue una medida proporcionada en la consecución del mandato de estabilidad de precios. Todavía se proyectaba que la inflación estaría por debajo del objetivo del BCE a medio plazo. Por lo tanto, era necesario garantizar que el nivel de los tipos de interés a largo plazo proporcionara un apoyo suficiente a la actividad económica a fin de fomentar la convergencia de la inflación al objetivo del Consejo de Gobierno a medio plazo. En el entorno actual de bajos tipos de interés, las compras de activos debidamente calibradas también fueron una medida relativamente más eficiente que recurrir a instrumentos alternativos de política monetaria para proporcionar el grado necesario de acomodación monetaria. Además, los posibles efectos secundarios de la recalibración propuesta no superaron los beneficios esperados en términos de estabilidad de precios.
En consonancia con la nueva estrategia de política monetaria, el Sr. Lane declaró que el Consejo de Gobierno también debería evaluar la interrelación entre la política monetaria y la estabilidad financiera dos veces al año. Por un lado, la política monetaria acomodaticia apoyó el crecimiento y, por lo tanto, los balances corporativos tanto en el sector no financiero como en el financiero. Por otra parte, el impacto de la política monetaria acomodaticia en los mercados inmobiliarios y financieros justifica una estrecha vigilancia, especialmente porque se han intensificado algunas vulnerabilidades a mediano plazo. Sin embargo, la política macro prudencial fue la primera línea de defensa para preservar la estabilidad financiera y abordar las vulnerabilidades a mediano plazo.
2. Debate del Consejo de Gobierno y decisiones de política monetaria
Análisis económicos, monetarios y financieros
Por lo que se refiere al análisis económico, los miembros estuvieron ampliamente de acuerdo con la evaluación de la situación económica actual en la zona del euro y los riesgos para las perspectivas proporcionadas por el señor Lane en su introducción. La economía de la zona del euro siguió recuperándose y el mercado laboral estaba mejorando. Las perspectivas a corto plazo se enfrentaron a los vientos en contra de la última ola pandémica, el aumento significativo de los precios de la energía y la escasez de materiales, equipos y mano de obra en algunos sectores. Sin embargo, en general, la sociedad se ha vuelto mejor para hacer frente a las olas de la pandemia y las limitaciones resultantes, lo que está reduciendo el impacto en la economía. Si bien el crecimiento se estaba moderando, se esperaba que la actividad volviera a repuntar con fuerza en el transcurso de 2022. La inflación ha aumentado considerablemente debido al aumento de los precios de la energía, y también porque la demanda está superando a la oferta limitada en algunos sectores. Se esperaba que la inflación se mantuviera elevada en el corto plazo, pero que disminuyera en el transcurso de 2022. Las proyecciones de inflación se habían revisado al alza, pero aún se proyectaba que la inflación se estabilizaría por debajo del objetivo del 2% durante el horizonte de proyección.
Por lo que se refiere al entorno exterior, los Miembros han tomado nota de que en 2021 se ha producido una recuperación temprana de la industria manufacturera y, más recientemente, también una recuperación significativa de los servicios. Sin embargo, el impulso en la manufactura se estaba desacelerando, ya que los cuellos de botella de la oferta junto con fuertes aumentos en la demanda mundial se habían vuelto más generalizados.
En cuanto a la evolución de la zona del euro, la actividad económica se había moderado durante el último trimestre de 2021 y es probable que este crecimiento más lento se extienda hasta principios de 2022. La escasez de equipo, materiales y mano de obra en algunos sectores está obstaculizando la producción de productos manufacturados, provocando retrasos en la construcción y ralentizando la recuperación en algunas partes del sector de los servicios. Estos cuellos de botella prevalecerían durante algún tiempo, pero es probable que disminuyan durante 2022. Las medidas de contención más estrictas reintroducidas en algunos países de la zona del euro para hacer frente a la actual ola pandémica podrían retrasar la recuperación. La pandemia estaba pesando sobre la confianza de los consumidores y las empresas, y la propagación de nuevas variantes del virus estaba creando incertidumbre adicional. Además, el aumento de los costos de la energía, y los aumentos de precios en general, fueron vientos en contra para el consumo. No obstante, la recuperación económica continúa y el mercado laboral está mejorando, con más personas en puestos de trabajo y menos en planes de retención de empleos. Esto respaldó la perspectiva de un aumento de los ingresos y el consumo de los hogares, así como de la inversión.
En términos generales, los miembros estuvieron de acuerdo con la visión de referencia del crecimiento económico en las proyecciones macroeconómicas de los expertos del Eurosistema de diciembre y las revisiones en comparación con las proyecciones de los expertos del BCE de septiembre. Las tasas de crecimiento esperadas para el PIB real del 5,1% en 2021 y del 4,2% en 2022 mostraron confianza en una recuperación sólida y sugirieron que la sensibilidad de la actividad a la pandemia y los daños causados por la pandemia se consideraban limitados en esta etapa. Las campañas de vacunación y la adaptación de los hogares y las empresas a la vida durante la pandemia probablemente habían sido más efectivas de lo esperado. Como resultado, el vínculo entre la fuerza de la pandemia y las perspectivas económicas se ha ido debilitando con el tiempo. La revisión a la baja del crecimiento en el corto plazo como resultado de la evolución de la pandemia, y su posterior reequilibrio con un mayor crecimiento más adelante en 2022, se consideraron en línea con lo que se había experimentado en oleadas anteriores de la pandemia.
Al mismo tiempo, se advirtió que, si bien los resultados económicos habían sido mejores de lo esperado, la economía aún no estaba «fuera de peligro». Se hizo referencia al aumento de la incertidumbre que implicaba la aparición de la variante Omicron. Su aparición supondría un revés para los servicios, que acababan de empezar a recuperarse. Se argumentó que el impacto sobre la inflación podría ser al alza en lugar de a la baja en un contexto de restricciones más persistentes por el lado de la oferta. Sin embargo, la caída en los precios del petróleo que había seguido a las noticias sobre Omicron podría verse como una señal de que el efecto sería antiinflacionario.
En cuanto a las políticas fiscales, se reiteró que las medidas fiscales específicas y favorables al crecimiento deberían seguir complementando la política monetaria. Este apoyo también ayudaría a la economía a adaptarse a los cambios estructurales que se estaban produciendo. Una aplicación efectiva del programa Next Generation EU y del paquete «Fit for 55» contribuiría a una recuperación más fuerte, más ecológica y más uniforme en todos los países de la zona del euro.
En este contexto, los Miembros evaluaron los riesgos para las perspectivas económicas como en términos generales equilibrados. La actividad económica podría superar las expectativas del personal si los consumidores se volvieran más confiados y ahorraran menos de lo esperado. Por el contrario, el reciente empeoramiento de la pandemia, incluida la propagación de nuevas variantes del coronavirus, podría ser un lastre más persistente para el crecimiento. La trayectoria futura de los precios de la energía y el ritmo al que se resolvieron los cuellos de botella en el suministro presentaron riesgos para la recuperación y para las perspectivas de inflación en ambas direcciones. Si las presiones sobre los precios se convirtieran en aumentos salariales más altos de lo previsto, o si la economía volviera más rápidamente a su capacidad máxima, la inflación podría resultar más alta.
Por lo que se refiere a la evolución de los precios, los miembros han coincidido en gran medida con la evaluación presentada por el Sr. Lane en su introducción. La inflación había aumentado aún más hasta el 4,9 % en noviembre de 2021 y, según las proyecciones de los expertos del Eurosistema, se mantendría muy por encima del 2 % durante la mayor parte de 2022. Se esperaba que la inflación general se mantuviera elevada en el corto plazo, pero que disminuyera en el transcurso de 2022. El repunte de la inflación general reflejó principalmente un fuerte aumento de los precios de la energía, que en noviembre habían representado más de la mitad de la inflación general. Además, la demanda siguió superando a la limitada oferta en determinados sectores. Los efectos de base relacionados con el fin de la reducción del IVA en Alemania seguían contribuyendo a una mayor inflación, pero solo lo harían hasta finales de 2021. Se esperaba que en el transcurso de 2022 los precios de la energía se estabilizaran y las presiones sobre los precios derivadas de los cuellos de botella del suministro mundial disminuyeran. Con el tiempo, se esperaba que el retorno gradual de la economía a su plena capacidad y nuevas mejoras en el mercado laboral respaldaran un crecimiento más rápido de los salarios. Las medidas de mercado y basadas en encuestas de las expectativas de inflación a más largo plazo se habían acercado al 2% en los últimos meses. Estos factores tenderían a impulsar aún más la inflación subyacente y probablemente contribuirían a estabilizar la inflación general en el objetivo a medio plazo.
In their discussion of the baseline scenario for inflation in the December staff projections, members noted that the December projections had contained the largest cumulative upward revision to the inflation projections in the history of the exercise. The point was made that in the public perception repeated underestimations of inflation were likely to be more problematic than overestimations, as the general public was typically less concerned if actual inflation turned out lower than expected.
At the same time, it was observed that the Eurosystem staff inflation projection for 2022 was much higher than other recent forecasts, such as those from Consensus Economics. It was stressed that almost two-thirds of the upward revision to inflation for 2022 was due to developments in volatile energy prices. These prices reflected a number of economic and geopolitical factors affecting the balance of demand and supply, as well as types of shock that could not have been foreseen. However, it was pointed out that core inflation had increased strongly over recent months, and inflation had become more broad-based, with barely any of the items in the HICP still exhibiting the low rates of change in prices prevailing in the pre-pandemic period. This cautioned against portraying the current high level of inflation as being the result of just energy price developments and temporary factors.
Los Miembros opinaron que existía una elevada incertidumbre en cuanto a dónde se asentaría la inflación a mediano plazo después de la actual joroba. El escenario de referencia de las proyecciones de los expertos de diciembre preveía una inflación medida por el IAPC del 1,8 % tanto en 2023 como en 2024, y se señaló que las tasas inferiores al 2 % estaban en consonancia con las expectativas de muchos otros pronosticadores profesionales. Al mismo tiempo, se remarcó que, en todo caso, esta perspectiva no implicaba un retorno al régimen de baja inflación del periodo pre pandémico, sino que apuntaba a un régimen más similar al que prevalecía antes de la gran crisis financiera cuando la inflación había promediado en torno al 2%. Esto debía considerarse como un acontecimiento positivo.
Sin embargo, también se consideró que ese resultado no podía darse por sentado y que la elevada inflación podría persistir durante más tiempo del previsto. Se reiteró que los modelos calibrados sobre la base de datos anteriores a la pandemia podrían no ser adecuados para captar cambios estructurales importantes o un posible cambio de un régimen de inflación más bajo a uno más alto. Ante un posible punto de inflexión en las perspectivas de inflación, se consideró primordial prestar mucha atención a las señales oportunas que surgían de la economía real, en particular las de las empresas y los organismos de fijación de salarios, en lugar de depender principalmente de modelos y patrones pasados.
En este contexto, también se reiteró que era poco probable que se produjera una mayor inflación en el mediano plazo sin un crecimiento dinámico de los salarios. A este respecto, se consideró que el escenario de referencia de las proyecciones del personal técnico de diciembre se basaba en un crecimiento de los salarios superior a la media de los dos últimos decenios. Se argumentó que los altos resultados de crecimiento salarial solo podían materializarse en presencia de un cambio estructural en el proceso de fijación de salarios o fuertes efectos de segunda ronda. Sin embargo, cuanto más tiempo se mantenga la inflación sustancialmente por encima del objetivo, más podría afianzarse en las expectativas de inflación a más largo plazo, que luego podrían extenderse al crecimiento de los salarios y la inflación real. Se señaló que los últimos datos disponibles sobre los salarios negociados en la zona del euro sugerían un crecimiento anual de alrededor del 1,5 % y no apuntaban a efectos de segunda ronda hasta el momento.
Al mismo tiempo, se recordó que la evolución del crecimiento de los salarios iba a la zaga de la de otras variables económicas, por lo que no debían esperarse tales efectos en los datos en esta etapa. También se argumentó que era necesario poner en perspectiva las proyecciones del personal de un crecimiento salarial nominal relativamente alto, ya que las cifras seguían viéndose afectadas por los efectos de los planes de retención de empleos. Además, si se tiene en cuenta la evolución de la productividad, el crecimiento previsto de los costes laborales unitarios parece mucho menos llamativo, aunque las medidas de productividad también son inciertas y se ven afectadas por factores especiales relacionados con la pandemia, incluido el impacto en el número de horas trabajadas.
Los Miembros examinaron en las proyecciones de los expertos diferentes factores al alza y a la baja que podrían afectar a las perspectivas de inflación de referencia. Se hizo referencia al impacto desinflacionario de Omicron a través de la disminución de los precios mundiales de los productos básicos. Se sugirió que la caída de los precios del petróleo desde la fecha límite para las proyecciones reduciría mecánicamente la inflación en 2022. Al mismo tiempo, se señaló que el equilibrio entre las consecuencias desinflacionarias e inflacionarias de Omicron era incierto. En particular, se argumentó que probablemente también afectaría negativamente a la oferta y, en línea con las experiencias anteriores durante la pandemia, también podría entrañar riesgos significativos al alza para la inflación.
Se recordó que en las proyecciones de referencia se presuponía que los precios de los productos básicos de la energía evolucionarían de acuerdo con los precios actuales de los futuros que se doblaban hacia atrás. Esto implicó una marcada disminución de los precios de la energía durante el horizonte de proyección y las contribuciones de los precios de la energía a la inflación general en 2023 y 2024 muy por debajo de los niveles medios históricos. También se reiteró que los aumentos en los precios del carbono hacia los niveles necesarios para alcanzar los objetivos del Acuerdo de París empujarían la inflación al alza en los próximos años, tanto dentro como fuera del horizonte de proyección. Por último, se recordó que las proyecciones de inflación aún no incluían la evolución de los costos de las viviendas ocupadas por sus propietarios. Se hizo referencia a estimaciones que indicaban que la inflación medida por el IAPC en el segundo trimestre de 2021 habría sido entre 0,2 y 0,3 puntos porcentuales más alta si se hubieran incluido estos costes. Al mismo tiempo, se sugirió que los modelos y los precios de la compensación por inflación derivados de los mercados financieros seguían apuntando a una mayor probabilidad de que la inflación no alcanzara el objetivo a mediano plazo que de un rebasamiento duradero.
Por lo que se refiere a las expectativas de inflación, los miembros tomaron nota de la evaluación dada por la Sra. Schnabel y el Sr. Lane de que la encuesta y las medidas basadas en el mercado de las expectativas de inflación a más largo plazo se habían mantenido en general por debajo del objetivo de inflación del BCE, pero cerca de él. Este fue también el caso teniendo en cuenta las estimaciones de las primas de riesgo, que variaron con el tiempo y afectaron la interpretación de las expectativas de inflación derivadas de la fijación de precios de la compensación por inflación en los mercados financieros. Hasta ahora no había señales de que las expectativas de inflación a más largo plazo se hubieran alejado -o incluso se hubieran desanclado- de la meta tras las cifras de inflación repetidamente más altas de lo esperado en los últimos meses, aunque habían aumentado significativamente desde principios de 2021. Sin embargo, si la inflación excediera la meta tanto en 2021 como en 2022, esto corría el riesgo de ser percibido cada vez menos como un fenómeno temporal y podría aumentar las expectativas de inflación a más largo plazo. Si, por el contrario, la inflación disminuyó bruscamente a lo largo de 2022 desde sus altas tasas actuales, esto proporcionaría tranquilidad sobre las perspectivas de inflación.
Los diputados han coincidido ampliamente con la evaluación de las condiciones financieras y monetarias proporcionada por el Sr. Lane en su introducción. Los tipos de interés del mercado habían disminuido desde la reunión de octubre del Consejo de Gobierno, pero habían cambiado poco en comparación con la reunión de septiembre, cuando se había llevado a cabo la anterior evaluación trimestral de las perspectivas de inflación y las condiciones de financiación. Las condiciones de financiación de la economía siguieron siendo favorables. Los préstamos bancarios a las EMPRESAS financieras no financieras estaban siendo impulsados en parte por las necesidades de financiación a corto plazo derivadas de los cuellos de botella de la oferta que aumentaban los gastos de inventario y capital de trabajo. Sin embargo, la demanda de préstamos de las NFC se mantuvo moderada en general debido a las fuertes ganancias retenidas y las amplias tenencias de efectivo, así como a la alta deuda. Por el contrario, los préstamos a los hogares continuaron siendo robustos, impulsados por la demanda de hipotecas. Los bancos de la zona del euro habían reforzado aún más sus balances gracias al aumento de los coeficientes de capital y al menor número de préstamos dudosos. Las ganancias de los bancos se habían recuperado a niveles vistos antes de la pandemia, a pesar de la continua presión sobre los márgenes de interés netos. Las condiciones de financiación bancaria siguieron siendo favorables en general.
Orientación de la política monetaria y consideraciones de política
Con respecto a la evaluación de las condiciones de financiación, se observó que, en general, las condiciones financieras y de financiación habían seguido siendo favorables a pesar de un pronunciado deterioro de la confianza de riesgo mundial y la consiguiente caída de los precios de los activos de riesgo. En comparación con la evaluación trimestral de las condiciones de financiación realizada por el Consejo de Gobierno en septiembre, los rendimientos soberanos libres de riesgo y ponderados por el PIB se habían mantenido en general estables en términos nominales, y cerca o en mínimos históricos en términos reales. Los rendimientos de los bonos bancarios y corporativos estuvieron por encima de los niveles que habían prevalecido en septiembre, pero se vieron contrarrestados por un menor costo del capital. Las tasas de préstamos bancarios para empresas y hogares se mantuvieron alrededor de sus mínimos históricos. Se hizo referencia a que el euro se había depreciado notablemente, tanto frente al dólar estadounidense como en términos efectivos nominales, como factor de relajación de las condiciones financieras. También se consideró que esto podría exacerbar las pérdidas en los términos de intercambio y contribuir a las presiones al alza sobre las perspectivas de inflación de la zona del euro.
En cuanto a las perspectivas de inflación, los países miembros coincidieron en que el reciente y proyectado aumento de la inflación a corto plazo fue impulsado en gran medida por factores temporales que se esperaba que disminuyeran en el transcurso de 2022. Aunque las perspectivas de inflación a medio plazo se habían revisado al alza en las proyecciones de los expertos, todavía se preveía que la inflación se situaría por debajo del objetivo del 2 % del Consejo de Gobierno en el escenario de referencia. Se destacó que la convergencia proyectada de las expectativas de inflación hacia el 2% debía acogerse con satisfacción, aunque las perspectivas estaban rodeadas de una incertidumbre excepcionalmente alta.
Al mismo tiempo, se advirtió que no se podía descartar un escenario de inflación «más alta por más tiempo». Para 2023 y 2024, la inflación en la proyección de referencia ya estaba relativamente cerca del 2% y, considerando el riesgo al alza para la proyección, podría fácilmente superar el 2%. Se consideró importante preservar la flexibilidad para actuar con decisión a fin de mantener las expectativas de inflación ancladas en ambas direcciones y, por lo tanto, también preservar la credibilidad del Consejo de Gobierno. Por lo tanto, el Consejo de Gobierno debe comunicar claramente que está dispuesto a actuar si las presiones sobre los precios resultan ser más persistentes y la inflación no cae por debajo del objetivo tan pronto como prevén las proyecciones de referencia.
Sin embargo, también se expresó preocupación por cualquier reducción prematura del estímulo monetario y las compras de activos. Se alegó que los participantes en el mercado parecían cuestionar la credibilidad de la orientación futura del Consejo de Gobierno, ya que esperaban un primer aumento de los tipos de interés en una fecha difícil de conciliar con las condiciones establecidas por el Consejo de Gobierno para ese aumento.
En general, los miembros coincidieron en general en que los avances en la recuperación económica y hacia el objetivo de inflación a medio plazo del 2 % del Consejo de Gobierno permitían una normalización gradual de la orientación de la política monetaria. Hubo acuerdo general en que el impacto a la baja de la pandemia en la senda proyectada de la inflación se había disipado o se había compensado, y que, en consecuencia, las compras netas en el marco del PEPP podrían reducirse y suspenderse a finales de marzo, en consonancia con la comunicación anterior. Al mismo tiempo, los miembros convinieron ampliamente en que seguía siendo necesario un apoyo sustancial de la política monetaria para que la inflación se estabilizara en el objetivo de inflación del Consejo de Gobierno a medio plazo. Se argumentó que el Consejo de Gobierno debería examinar las actuales interrupciones del suministro y mantener una mano firme, al tiempo que monitoreaba cuidadosamente cualquier desarrollo que apuntara a una desanclación de las expectativas de inflación. También se consideró necesario mantener un alto grado de apoyo de la política monetaria para evitar que la inflación cayera por debajo del objetivo una vez que los efectos de la pandemia, que seguía afectando a gran parte de la economía de la zona del euro, hubieran disminuido.
Sin embargo, se argumentó que ya existía un grado significativo de estímulo de política a través de la orientación futura del Consejo de Gobierno sobre los tipos de interés, el gran volumen de activos adquiridos, junto con la política de reinversión, y las TLTRO. Por lo tanto, dados los progresos mensurables realizados en la convergencia de la inflación a mediano plazo hacia la meta, no hubo necesidad de una mayor relajación de la postura mediante compras adicionales de activos.
Al mismo tiempo, se advirtió de que la interrupción de las compras netas en el marco del PEPP a finales del primer trimestre de 2022 y la expiración de las condiciones favorables de los tipos de interés en las operaciones TLTRO III implicarían un endurecimiento monetario en 2022. Además, se consideró que una divergencia con respecto a la orientación de la política monetaria en otras jurisdicciones, que podía percibirse como menos acomodaticia que en la zona del euro, estaba justificada por las diferentes condiciones económicas.
En el debate posterior, los miembros coincidieron ampliamente en que la recalibración de los instrumentos de política monetaria propuesta por el Sr. Lane en su introducción era una acción proporcionada en la consecución del mandato de estabilidad de precios del Consejo de Gobierno. Dada la incertidumbre excepcionalmente elevada que rodea al entorno económico actual, se consideró proporcionado un enfoque gradual, basado en datos y flexible para equilibrar las perspectivas de inflación a corto plazo más elevadas con el aumento de las vulnerabilidades a mediano plazo, lo que requería mantener una capacidad suficiente para ajustar la política a medida que se disponía de nueva información. Al mismo tiempo, se argumentó que los beneficios de las compras adicionales de activos estaban disminuyendo y sus costos y efectos secundarios estaban aumentando. Esto se evidenció, por ejemplo, por un deterioro estructural de las condiciones de liquidez y el creciente deterioro del funcionamiento del mercado como resultado de la baja flotación libre de bonos en muchas jurisdicciones. También hubo riesgos crecientes para la estabilidad financiera, especialmente en el mercado de la vivienda, así como un aumento de los efectos distributivos a medida que las compras de activos beneficiaron desproporcionadamente a los propietarios de activos.
Se consideró que el paquete de políticas propuesto era coherente con las perspectivas económicas y se consideró en general que estaba debidamente calibrado para preservar la orientación acomodaticia de la política monetaria necesaria para permitir que la inflación se estabilizara en el objetivo de inflación simétrica del 2 % del Consejo de Gobierno a medio plazo. En el contexto de la continuación de las condiciones de financiación favorables y la mejora de las perspectivas de inflación, hubo un amplio acuerdo en que las compras netas de activos en el marco del PEPP deberían realizarse a un ritmo menor en el primer trimestre de 2022 que en el trimestre anterior. También se acordó que las compras netas en el marco del PEPP deberían suspenderse a finales de marzo. Se evaluó que el PEPP había alcanzado su doble objetivo de compensar el impacto negativo de la pandemia en las perspectivas de inflación y evitar la fragmentación injustificada del mercado causada por la pandemia que amenazaba la transmisión fluida de la política monetaria en toda la zona del euro.
Se señaló que declarar el fin de la emergencia podría considerarse prematuro dado el deterioro actual de la situación de pandemia. Al mismo tiempo, se consideró ampliamente que la «fase de crisis» en términos económicos podría considerarse que estaba llegando a su fin, en parte porque se esperaba que la actividad económica hubiera vuelto a su nivel anterior a la pandemia a principios de 2022 y se consideraba que el shock pandémico en la senda de la inflación se había compensado. Además, se recordó que las compras netas en el marco del PEPP podrían reanudarse si las consecuencias económicas de la pandemia ponían en peligro la consecución del objetivo de estabilidad de precios del Consejo de Gobierno en el futuro.
Se consideró que la ampliación de las orientaciones para las reinversiones en el marco del PEPP hasta al menos finales de 2024 garantizaba a los participantes en el mercado que el Eurosistema seguiría presente en los mercados financieros, lo que apuntalaba la capacidad de las reinversiones de PEPP para contrarrestar el riesgo de fragmentación del mercado. Por un lado, la flexibilidad en los parámetros operativos se consideró importante para abordar la posible evolución desordenada del mercado y, por lo tanto, debía mantenerse durante un período más largo que el anunciado anteriormente. Por otra parte, se cuestionó si el alargamiento del horizonte de reinversión podía interpretarse en el sentido de que se añadía más estímulo monetario, lo que parecía contradecir la dirección de otros elementos del paquete de políticas que se orientaban hacia una reducción de las compras netas de activos. Además, se expresó la preocupación de que la continuación de las compras de activos podría dar lugar a un aplanamiento no deseado de la curva de rendimientos si era necesario elevar los tipos de interés a corto plazo antes del final del horizonte de reinversión. Sin embargo, la prórroga también se consideró importante para garantizar la eficacia de las reinversiones de PEPP en la protección del mecanismo de transmisión de la política monetaria.
Los miembros han convenido en general en que la experiencia con el PEPP durante la pandemia ha demostrado que, en condiciones difíciles, la flexibilidad en el diseño y la ejecución de las compras de activos ayuda a contrarrestar el deterioro de la transmisión de la política monetaria y la hace más eficaz. Se consideró importante mantener esta flexibilidad ajustando las reinversiones de PEPP a lo largo del tiempo, las clases de activos y las jurisdicciones en caso de una nueva fragmentación del mercado relacionada con la pandemia para apoyar la transmisión fluida de la política monetaria durante un período en el que se estaban reduciendo las compras netas de activos.
Se plantearon una serie de consideraciones relativas al compromiso con la flexibilidad en el diseño y la realización de las compras de activos de manera más general, es decir, más allá de la situación de crisis. Por un lado, se consideró una lección importante del PEPP que dicha flexibilidad debía seguir siendo un elemento de la política monetaria siempre que se hicieran evidentes las amenazas a la transmisión de la política monetaria y al logro de la estabilidad de precios. Se consideró que la flexibilidad incorporada en el PEPP había contribuido a proporcionar el apoyo necesario en materia de política monetaria y a reducir la fragmentación de los mercados financieros durante la crisis. Se sugirió, por consiguiente, que el Consejo de Administración subrayara la importancia de la flexibilidad en su comunicación. Por otra parte, se alegó que la flexibilidad del PEPP se dirigía a la conmoción específica de la pandemia y podría no ser proporcionada si surgieran riesgos para la transmisión de la política monetaria y la fragmentación del mercado en otros contextos. Se recordó que el PEPP había sido diseñado para hacer frente a una perturbación simétrica que podría dar lugar a consecuencias asimétricas.
Los miembros han convenido en que la flexibilidad en relación con las reinversiones de PEPP incluiría la capacidad de comprar bonos emitidos por la República Helénica más allá de las prórrogas de los reembolsos a fin de evitar una interrupción de las compras en esa jurisdicción, lo que podría perjudicar la transmisión de la orientación de la política monetaria a la economía griega mientras aún se recupera de las consecuencias de la pandemia. Estas compras proporcionarían seguridad a los participantes en el mercado y ayudarían a evitar la fragmentación del mercado.
El ritmo propuesto de compras netas bajo el APP de € 40 mil millones por mes en el segundo trimestre, € 30 mil millones por mes en el tercer trimestre y € 20 mil millones por mes a partir de octubre de 2022 en adelante fue ampliamente visto como un equilibrio razonable entre la inflación elevada a corto plazo y la alta incertidumbre sobre las perspectivas a medio plazo. También se señaló que el ritmo de compras propuesto era adecuado para garantizar un nivel suficiente de apoyo de la política monetaria tras la interrupción de las compras netas de activos en el marco del PEPP, evitando al mismo tiempo efectos de precipicio no deseados.
En general, los miembros convinieron en que el marco jurídico del APP estaba bien establecido y se mantendría sin cambios. Si bien se reconoció ampliamente que la interrupción de las compras netas de activos en el marco del PEPP justificaría un aumento temporal de las compras netas de activos en el marco del APP, se recordó que los dos programas tenían objetivos diferentes. Las compras netas de APP tenían por objeto mantener una postura lo suficientemente acomodaticia como para permitir que la inflación se estabilizara en el objetivo del 2 % del Consejo de Gobierno a medio plazo. Se argumentó que, sobre esta base, el cambio en las perspectivas de inflación exigía menores volúmenes de compra o una eliminación gradual más temprana de las compras en el marco del APP. También se argumentó que, en el contexto actual de alta incertidumbre, el Consejo de Gobierno debería mantener el APP abierto, pero evitar cualquier percepción de un compromiso de continuar las compras netas en el marco del APP más allá de 2022.
Dada la elevada incertidumbre que rodea a las perspectivas económicas, se consideró importante un grado suficiente de opcionalidad para responder adecuadamente a cualquier nueva sorpresa inflacionaria para estabilizar la inflación en el objetivo simétrico del 2%. Dado que los datos entrantes a lo largo del tiempo permitirían comprender mejor el impacto de la evolución de la pandemia, el Consejo de Gobierno debe conservar la capacidad de calibrar y recalibrar la orientación de la política monetaria de manera basada en datos en cualquier dirección.
También se hizo hincapié en que el Consejo de Gobierno debería reafirmar su orientación futura sobre los tipos de interés, incluido el vínculo con el final de las compras netas de activos en el marco del APP. Se consideró que el carácter contingente del Estado de la orientación futura del Consejo de Gobierno era adecuado para abordar el actual entorno económico incierto, ya que incorporaba flexibilidad y opcionalidad y garantizaba que los rendimientos a corto plazo siguieran siendo coherentes con las perspectivas de inflación. Se argumentó que, si los riesgos para el crecimiento no se materializaban y si las perspectivas de inflación a medio plazo se movían por encima del objetivo de inflación simétrica del 2 % del Consejo de Gobierno, la orientación a futuro permitiría una normalización gradual de la orientación de la política monetaria.
En relación con el programa de préstamos específicos, los miembros convinieron en que el Consejo de Gobierno debería confirmar que esperaba que las condiciones especiales aplicables en virtud de tltro III finalizaran en junio de 2022, tal como se anunció en 2020, y comunicar que evaluaría la calibración adecuada del sistema de dos niveles para la remuneración de las reservas, de modo que la política de tipos de interés negativos no limitara la capacidad de intermediación de los bancos en un entorno de creciente exceso de liquidez.
En consonancia con su nueva estrategia de política monetaria, el Consejo de Gobierno examinó por primera vez de manera estructurada el vínculo entre la política monetaria y la estabilidad financiera. Se argumentó que la política monetaria no era adecuada para hacer frente a los riesgos para la estabilidad financiera, ya que estos tendían a concentrarse en jurisdicciones particulares y, por lo tanto, se abordaban mejor con medidas macroprudenciales específicas de cada país. Al mismo tiempo, se señaló que, como se subrayó en el examen de la estrategia de política monetaria, las limitaciones existentes de la política macroprudencial implicaban que había razones claras para que el BCE tuviera en cuenta consideraciones de estabilidad financiera en sus deliberaciones sobre política monetaria. Se señaló que las vulnerabilidades a mediano plazo habían aumentado y requerían una estrecha vigilancia. Las preocupaciones se referían, en particular, a los mercados de crédito, activos y vivienda, así como a los mayores niveles de deuda en los sectores público y empresarial como legado de la pandemia. También se observó que el riesgo de una reacción desordenada del mercado tras la retirada del apoyo de la política monetaria podría dar lugar a una fragmentación de los mercados financieros que afectara a la transmisión monetaria entre jurisdicciones. Sin embargo, esto no debe utilizarse como argumento en contra de la modificación de la orientación de la política monetaria si fuera necesario para alcanzar el objetivo principal del BCE de estabilidad de precios en la zona del euro en su conjunto. Desde esta perspectiva, se aconsejó que los objetivos duales de las compras de activos, es decir, en relación con la orientación de la política monetaria y la transmisión, se mantuvieran distintos.
En general, los Miembros coincidieron con la opinión de que una política monetaria acomodaticia apoyaba los balances de las empresas y las instituciones financieras, además de contrarrestar los riesgos de fragmentación del mercado a corto plazo. Sin embargo, para evitar la acumulación de vulnerabilidades a medio plazo, debe vigilarse de cerca el impacto de una política monetaria acomodaticia en los mercados inmobiliarios y los mercados financieros. La política macroprudencial se consideró la primera línea de defensa para preservar la estabilidad financiera y abordar las vulnerabilidades a medio plazo.
Decisiones de política monetaria y comunicación
En resumen, una gran mayoría de los miembros estuvo de acuerdo con el paquete de políticas propuesto por el señor Lane, a saber, realizar compras netas de activos en el marco del PEPP a un ritmo menor en el primer trimestre de 2022 que en el trimestre anterior; ajustar las reinversiones de PEPP de manera flexible a lo largo del tiempo, las clases de activos y las jurisdicciones, si es necesario; ampliar el horizonte de reinversión del PEPP al menos hasta finales de 2024; aumentar temporalmente las compras netas de activos en el marco del APP para garantizar que la orientación de la política monetaria siga siendo coherente con la estabilización de la inflación en el 2 % a medio plazo; y reconfirmar los demás elementos de la configuración actual de la política monetaria.
Algunos miembros mantuvieron reservas sobre algunos elementos del conjunto de medidas propuestos de manera que no podían apoyar el conjunto de medidas. Estas reservas se referían, en particular, a la recalibración de las compras de APP y a la ampliación del período mínimo de reinversión en PEPP, así como a la declaración sobre la flexibilidad en las futuras compras de activos más allá de los límites de las circunstancias específicas de la actual pandemia.
Por lo que se refiere a la comunicación, se hizo hincapié en que el Consejo de Gobierno debería subrayar su voluntad de ajustar todos sus instrumentos según proceda, en cualquier dirección, con el fin de estabilizar la inflación en el 2 % a medio plazo. Además, el Consejo de Gobierno debe tranquilizar a los mercados subrayando su determinación de actuar con flexibilidad y rapidez para contrarrestar los riesgos de fragmentación.
El Consejo de Gobierno consideró que el progreso en la recuperación económica y hacia su objetivo de inflación a medio plazo permitió una reducción gradual del ritmo de sus compras de activos en los próximos trimestres. Pero la acomodación monetaria seguía siendo necesaria para que la inflación se estabilizara en el objetivo de inflación del 2% a medio plazo. Habida cuenta de la incertidumbre existente, el Consejo de Gobierno debía mantener la flexibilidad y la opcionalidad en la conducción de la política monetaria. Teniendo esto en cuenta, teniendo en cuenta el debate anterior entre los miembros, a propuesta del presidente, el Consejo de Gobierno adoptó las decisiones de política monetaria que figuran en la correspondiente nota de prensa del BCE.
Posteriormente, los miembros del Consejo de Gobierno finalizaron la declaración de política monetaria, que el presidente y el vicepresidente pronunciarían, como de costumbre, en la rueda de prensa posterior a la reunión del Consejo de Gobierno.