Una comprensión integral y específica de cada país de los mercados de vivienda e hipotecas puede ayudar a calibrar la política monetaria
A fines de 2021, los bancos centrales iniciaron la serie de alzas de tasas de interés más pronunciada y coordinada en cuatro décadas para contener el brote de inflación postpandemia. Muchos economistas esperaban una desaceleración global pronunciada, pero muchas economías se han mantenido relativamente bien y solo algunas han experimentado desaceleraciones significativas.
¿Por qué algunos países sintieron el impacto de las tasas más altas y otros no? Explicar esto es especialmente oportuno ahora que muchos bancos centrales están recortando las tasas. Las características de la vivienda y las hipotecas, que varían ampliamente entre países y han cambiado en los últimos años, son una de las razones clave.
El sector inmobiliario ha sido un importante motor de las perturbaciones económicas, en gran medida debido a su papel central en los balances del sector privado. Las hipotecas suelen ser el mayor pasivo de los hogares y la vivienda su forma más importante de riqueza. El sector inmobiliario también representa una gran proporción del consumo, la inversión, el empleo y los precios al consumidor en la mayoría de las economías. Los bancos y los intermediarios financieros también suelen estar muy expuestos al sector inmobiliario, lo que lo convierte en un componente clave de la transmisión de la política monetaria.
Canal de vivienda
Desde la crisis financiera mundial, los economistas han avanzado considerablemente en la explicación de cómo opera la política monetaria a través de los mercados inmobiliarios, en particular en la identificación de los canales de transmisión que operan a través de los mercados inmobiliario e hipotecario. A continuación, resumimos algunos de estos canales, centrándonos en los relacionados con la demanda de los hogares.
En primer lugar, los cambios en las tasas de interés oficiales afectan directamente los pagos hipotecarios mensuales de los propietarios de viviendas con hipotecas de tasa ajustable. Los pagos también aumentan cuando aumentan las tasas oficiales, lo que deprime el ingreso disponible y, a veces, el consumo, a través de lo que comúnmente se conoce como el “canal de flujo de efectivo”.
En segundo lugar, los precios de las viviendas son muy sensibles a los cambios en los tipos de interés, a través de la evolución de los tipos de descuento y de las expectativas sobre los rendimientos futuros. Este canal de expectativas, también conocido como canal de la prima de riesgo, puede influir en la cantidad de dinero que los compradores están dispuestos a pedir prestado y durante cuánto tiempo, lo que a su vez afecta a los precios de las viviendas y a las condiciones crediticias.
En tercer lugar, cuando los precios de las propiedades fluctúan en respuesta a cambios en las tasas de interés oficiales, los efectos de riqueza pueden afectar el consumo de los propietarios de viviendas. Además, en muchos países los propietarios pueden utilizar sus viviendas como garantía para obtener préstamos y financiar el consumo. Cuando los precios de los bienes raíces fluctúan, también lo hace el volumen de crédito garantizado, y el consumo se acompaña de ello.
Potencia de transmisión
Estos canales de transmisión dependen de características clave del mercado inmobiliario y de las hipotecas. Por ejemplo, la fortaleza relativa del canal de flujo de efectivo está determinada por la proporción de hipotecas a tasa fija (que, por definición, no se ajustan a los cambios en las tasas de política monetaria) en relación con todas las hipotecas pendientes. Un mayor número de préstamos a tasa fija significa que menos prestatarios sienten el impacto de las tasas de política monetaria en aumento o se benefician de su caída.
La investigación muestra que algunas características clave varían ampliamente entre países. Por ejemplo, la proporción de hipotecas a tasa fija pendientes de pago puede variar desde casi cero en Sudáfrica hasta más del 95 por ciento en México y los Estados Unidos.
¿Podrían explicar estas diferencias por qué el grado de transmisión de la política monetaria difiere entre países? Observamos que la política tiene mayores efectos sobre la actividad económica en países donde la proporción de hipotecas a tasa fija es baja. En países con una gran proporción de hipotecas a tasa fija, los cambios en las tasas de política afectarán los pagos mensuales de menos hogares, y el consumo agregado tenderá a verse menos afectado.
De manera similar, vemos efectos de política monetaria más fuertes en países donde más hogares tienen deuda y mayores montos de préstamos, ya que muchos más hogares estarán expuestos a cambios en las tasas hipotecarias.
Las características del mercado inmobiliario también son importantes: la transmisión de la política monetaria es más fuerte cuando la oferta de viviendas es más restringida. Por ejemplo, las tasas más bajas implican menores costos de endeudamiento para los compradores y aumentan la demanda. La menor oferta impulsa los precios. Los propietarios actuales se vuelven más ricos y consumen más, incluso tomando préstamos garantizados con viviendas.
Lo mismo ocurre cuando los precios de las viviendas están sobrevaluados. Los aumentos bruscos de precios suelen estar impulsados por opiniones demasiado optimistas sobre la apreciación. Por lo general, estos aumentos van acompañados de un endeudamiento excesivo que, cuando aumentan los tipos de interés, puede conducir a ejecuciones hipotecarias y a una caída de los precios, y a su vez a menores ingresos y menor consumo.
Transmisión más débil
Además, los mercados de la vivienda y las hipotecas han cambiado desde la crisis financiera mundial y la pandemia. Al comienzo del ciclo de alzas post pandemia, las tasas hipotecarias efectivas en muchos países habían caído a mínimos de varias décadas, ya que los hogares aprovecharon las bajas tasas de interés para obtener préstamos de bajo costo en la década de 2010 y principios de la de 2020. Además, el vencimiento promedio de las hipotecas aumentó durante ese período, ya que la proporción de hipotecas a tasa fija aumentó en muchos países.
Mientras tanto, muchos supervisores financieros endurecieron las políticas macroprudenciales para el financiamiento de la vivienda después de la crisis financiera mundial. Estas políticas apuntaban a limitar los préstamos riesgosos que alimentaron los ciclos de auge y caída en muchos países a mediados de la década de 2000. Esto dio sus frutos en 2020, con una mejora de la solvencia crediticia y una reducción del apalancamiento. Por otra parte, la pandemia impulsó a la gente a alejarse de los centros urbanos y a mudarse a zonas con más oferta.
Nuestras investigaciones indican que estos cambios contribuyeron a debilitar o al menos retrasar algunos canales de transmisión de la política monetaria en varios países. La transmisión se fortaleció en algunas economías, como las que tenían menos hipotecas a tasa fija, niveles de deuda más altos y una oferta de vivienda limitada, pero se debilitó en otras, donde esos factores se movieron en la dirección opuesta.
Nuestros resultados indican que es importante comprender en profundidad los mercados de la vivienda y de las hipotecas en cada país para ayudar a calibrar la política monetaria. En los países donde la transmisión a través de los canales de la vivienda es fuerte, el seguimiento de la evolución del mercado inmobiliario y de los cambios en los coeficientes de servicio de la deuda de los hogares puede ayudar a identificar los primeros signos de un ajuste excesivo. Cuando la transmisión de la política monetaria es más débil, se pueden adoptar medidas tempranas más enérgicas cuando aparecen los primeros signos de presiones inflacionarias o deflacionarias.
Ciclos de relajación
Ahora que muchos bancos centrales están flexibilizando sus políticas a medida que la inflación retrocede, es natural preguntarse cómo las características de los mercados de la vivienda y de las hipotecas afectarán la transmisión en un ciclo de flexibilización. Los canales de la vivienda que describimos están activos tanto en las fases de ajuste como de flexibilización, por lo que la transmisión también depende de las características específicas de cada país en cuanto a los mercados de la vivienda y de las hipotecas cuando la política se mueve en la dirección opuesta. De manera similar a lo que sucedió durante el ciclo de ajuste post pandémico, podemos esperar que un ciclo de flexibilización global afecte a cada economía de manera diferente y con asimetrías importantes.
Una investigación la historia muestra que los episodios de ajuste son generalmente más poderosos para contener los auges que los episodios de relajación de tamaño similar para estimular la demanda. Sin embargo, los ciclos de relajación más recientes, amplios y coordinados, fueron seguidos por recesiones globales. Durante esos períodos, el debilitamiento de los balances del sector privado prolongó las caídas económicas a pesar de la flexibilización monetaria.
El actual ciclo de flexibilización se produce en un momento en que las finanzas de los hogares en las economías avanzadas son más sólidas que durante los años posteriores a la crisis financiera mundial, y a veces incluso en comparación con el período anterior a la pandemia. De manera similar, no ha habido un aumento significativo en las tasas de morosidad de los hogares. Las condiciones preexistentes de este ciclo de flexibilización difieren sustancialmente de la experiencia histórica, por lo que sus efectos también pueden ser diferentes de lo habitual.
Otra diferencia clave es la proporción históricamente alta de hipotecas a tasa fija como proporción de la deuda pendiente. Por lo general, una proporción alta de hipotecas a tasa fija amortigua la transmisión de la política monetaria durante un ciclo de ajuste, ya que los propietarios de viviendas con esos préstamos están aislados del aumento de las tasas. En un ciclo de flexibilización, las hipotecas a tasa fija perjudican menos la transmisión, ya que los hogares con esos préstamos pueden querer refinanciar a tasas aún más bajas, activando lo que se conoce como el canal de refinanciación de la política monetaria.
Sin embargo, esta vez podría ser diferente. Muchos prestatarios en economías avanzadas se vieron atrapados en tasas fijas históricamente bajas durante la década de 2010 y la pandemia. Estas hipotecas pueden permanecer muy por debajo de las tasas actuales a pesar de la flexibilización monetaria, lo que deja a muchos hogares con pocos incentivos para refinanciar.
En Estados Unidos, por ejemplo, la tasa promedio para todas las hipotecas pendientes era del 3.9% a fines de 2024, según muestran los datos del gobierno, muy por debajo del promedio del 6.7% para los nuevos préstamos fijos a 30 años. Esto significa que las tasas hipotecarias tendrían que bajar alrededor de 3 puntos porcentuales para que el prestatario promedio con un préstamo a tasa fija tuviera un incentivo para refinanciar. Por lo tanto, es probable que los propietarios de viviendas con tasas fijas sigan estancados a pesar de los menores costos de endeudamiento, con importantes consecuencias tanto para el gasto como para los precios de las viviendas.
Por supuesto, la política monetaria opera a través de muchos otros canales además de los mercados inmobiliarios. En última instancia, el grado de transmisión de cualquier ciclo de flexibilización a la economía real depende de muchos factores: la velocidad y la fuerza relativas del impulso de flexibilización; el efecto de la política monetaria en las tasas de interés de los préstamos; la postura fiscal del gobierno; y factores del lado de la oferta, como el costo de los materiales, muchos de los cuales están fuera de la influencia directa de los bancos centrales.
Sin embargo, los resultados ponen de relieve que los mercados de la vivienda y de las hipotecas son un componente clave del mecanismo de transmisión. Por lo tanto, los bancos centrales deberían vigilar de cerca los mercados de la vivienda para calibrar mejor las políticas.