¿Cuál es la mejor manera de absorber los shocks económicos? Algunos enfoques favorecen la distribución privada del riesgo, otros, la distribución pública del riesgo. En esta entrada del blog del BCE argumentamos que una combinación de ambos ofrece la mejor protección para los ciudadanos europeos contra los malos resultados económicos.
Europa está haciendo frente a dos crisis económicas sin precedentes, causadas por la pandemia mundial y la guerra en Ucrania. Aunque estas perturbaciones han afectado a todos los Estados miembros, sus efectos sobre los ingresos, el empleo y otras variables económicas han variado ampliamente en la zona del euro. Esto plantea un reto importante para la política monetaria única del BCE y hace que el reparto de riesgos sea una herramienta necesaria para aumentar la resiliencia y preservar la convergencia dentro de la Unión Económica y Monetaria (UEM).
El enfoque de esta publicación de blog está en la interacción óptima entre el riesgo compartido privado y público. Hasta ahora, el debate económico se ha centrado en «la distribución pública o privada del riesgo». El riesgo compartido privado se refiere principalmente a la provisión de riesgo compartido a través del sector bancario y los mercados de capitales, entre otros. En cambio, el reparto público del riesgo se refiere generalmente a la provisión de riesgo compartido a través de herramientas fiscales comunes, potencialmente también a través de bienes públicos proporcionados a nivel europeo. Sostenemos que hay buenos argumentos y pruebas de que los dos, públicos y privados, deben complementarse entre sí, especialmente en tiempos de crisis.
La distribución del riesgo es importante, ya que los shocks no son simétricos
Las perturbaciones externas comunes, como la pandemia de coronavirus (COVID-19), provocan impactos asimétricos en todos los Estados miembros debido a las diferentes estructuras económicas, financieras e institucionales de estos Estados. Los países europeos también se han visto afectados de manera diferente por las conmociones causadas por la guerra en Ucrania. La implementación de sanciones impuestas a Rusia y diferentes dependencias de diversas fuentes de energía son importantes para su exposición a la perturbación, lo que da lugar a impactos asimétricos en todos los Estados miembros. La estrecha semejanza entre la variación del Producto Interno Bruto (PIB), el ingreso y la dispersión del consumo sugiere una distribución limitada (o nula) del riesgo.
Las asimetrías resultantes de estos choques plantean un dilema. ¿Deberían utilizarse recursos públicos a escala europea para hacerles frente, o deberían dejarse en manos de los mecanismos del mercado? ¿Debería promoverse el reparto de riesgos público o privado, o ambos, y en qué medida, para suavizar el consumo y reducir la divergencia económica entre los Estados miembros después de cada shock?
La zona del euro tiene una distribución de riesgos más baja en promedio que, para compararla con otra unión monetaria continental de tamaño similar, Estados Unidos. El Tribunal observó un aumento del riesgo compartido dentro de la zona del euro en el período inmediatamente posterior a la crisis financiera mundial. Esto pone de relieve el papel de los instrumentos de asistencia financiera de la zona del euro en la absorción de perturbaciones, teniendo en cuenta también que el reparto del riesgo se deterioró después de 2015.
Hemos invertido la escala para mostrar el aumento de la distribución del riesgo en el eje y: por lo tanto, la distribución perfecta del riesgo se indica aquí con 1 y la no distribución del riesgo por 0 en una escala de 0 a 1; O bien, cuanto mayor sea el grado de correlación entre los residuos, menor será la distribución del riesgo en el eje Y. Las líneas horizontales amarillas muestran el promedio simple durante el período 2000-18. Datos de los 19 países de la zona del euro y los 50 estados de Estados Unidos, Washington D.C. y Puerto Rico.
Riesgo compartido privado y público: ¿amigos o enemigos?
En teoría, la distribución de riesgos públicos y privados puede actuar como sustitutos o complementos. Más concretamente, el desarrollo del riesgo compartido privado a través de una integración más profunda de los mercados financieros (también a través de la unión bancaria y la unión de los mercados de capitales en la zona del euro) puede complementar o sustituir una capacidad presupuestaria central que actúe como mecanismo de protección.[8] Una visión teórica es que, en presencia de mercados eficientes, la distribución privada del riesgo actúa como el principal amortiguador de la economía, con poco o ningún papel para la distribución pública del riesgo. Este punto de vista sólo exige el establecimiento de una unión más profunda del mercado financiero.
Una opinión alternativa es que la distribución pública del riesgo es un elemento esencial en las defensas amortiguadoras de una economía, tanto por sí sola como como complemento de la función de la distribución privada del riesgo. Desde este punto de vista, una capacidad fiscal central es un elemento esencial que complementa la unión de los mercados financieros.
Nuestra principal conclusión es que, especialmente en tiempos de conmociones o crisis económicas extraordinariamente profundas, la distribución privada del riesgo no puede prescindir de una distribución pública adecuada del riesgo. En otras palabras, las dos formas de compartir el riesgo son (altamente) complementarias en tiempos de crisis.
Para analizar cómo podrían interactuar los dos canales de distribución del riesgo, desarrollamos un modelo de unión monetaria compuesto por dos países, y analizamos el efecto de tener una capacidad fiscal central capaz de proporcionar transferencias dependientes del shock a países individuales. El efecto de la capacidad fiscal central que acabamos de analizar también se ilustra en el gráfico 3, que muestra el efecto de un shock negativo en los ingresos del país de origen. Las líneas magenta muestran lo que sucede si hay una capacidad fiscal central, las líneas azules si no lo está.
En primer lugar, tenga en cuenta que después de un shock negativo específico del país en los ingresos, la relación de intercambio del país mejora, es decir, el país puede comprar más importaciones por cada unidad de sus exportaciones que antes. Eso sucede independientemente de la presencia de la capacidad fiscal central y compensa parte del efecto del shock al proporcionar ya una distribución significativa del riesgo.
La capacidad fiscal central, en cambio, marca la diferencia al reducir la necesidad de que los agentes de un país tomen prestados fondos privados del otro país cuando se enfrentan a un shock negativo. En otras palabras, una capacidad central conduce a una menor acumulación de deuda privada, lo que conduce a un mejor resultado de distribución del riesgo. Por lo tanto, la distribución pública del riesgo actúa como un sustituto de la distribución privada del riesgo.
La capacidad fiscal central también marca la diferencia al reducir las fricciones financieras asociadas con la deuda privada externa. Cuando la deuda es mayor, el país prestatario tiende a pagar una tasa de interés más alta (diferencial) sobre el dinero prestado. La reducción de la acumulación de deuda a través de la presencia de la capacidad fiscal central disminuye el costo del endeudamiento privado. Esto, a su vez, conduce a mejores resultados de distribución de riesgos. Por lo tanto, la distribución pública del riesgo mejora la eficacia de la distribución privada del riesgo al disminuir el impacto de las fricciones financieras, sirviendo, así como un papel complementario.
En nuestra simulación, la distribución pública del riesgo actúa principalmente como un sustituto de la distribución privada del riesgo, pero también desempeña un papel complementario. La complementariedad aumenta cuando simulamos un escenario en el que un gran shock provoca un aumento significativo de los diferenciales de la deuda pública similar al escenario de «parada repentina» durante la crisis de la deuda soberana de la zona del euro. Esto demuestra que contar con una distribución pública de los riesgos puede hacer que la distribución privada de riesgos funcione mejor y sea más eficaz.
Respuestas impulsivas a una reducción del 10% en la producción doméstica. Las líneas continuas azules se refieren a la calibración con una tasa de interés elástica de la deuda y las líneas punteadas magenta a una calibración con riesgo público compartido desde una capacidad fiscal central. La brecha de distribución del riesgo es la diferencia entre la relación entre la utilidad marginal del consumo nacional y extranjera y el tipo de cambio real; un valor positivo indica que el consumo del hogar es ineficientemente bajo en comparación con el consumo extranjero.
Implicaciones políticas
En el pasado, las propuestas para mejorar la capacidad de los Estados miembros de la UEM para hacer frente a las perturbaciones adversas describían principalmente los canales privados de riesgo compartido como una alternativa a los públicos. Nuestros resultados muestran claramente el potencial de los dos enfoques de riesgo compartido para complementarse entre sí. La investigación adicional podría ayudar a identificar la forma más eficiente para una capacidad presupuestaria, ya que tendría que ser proporcional a las perturbaciones externas que afectan actualmente a todos los países de la zona del euro.
La respuesta de la UE a la crisis de la COVID-19 —basándose en las lecciones extraídas de la crisis financiera mundial y de la crisis de la deuda soberana— ha demostrado que es posible y deseable aumentar la distribución pública del riesgo a escala europea. El establecimiento de herramientas fiscales innovadoras y adecuadas a nivel europeo, como las iniciativas Next Generation EU o Support to Mitigation Unemployment Risks in an Emergency (SURE), presenta valiosos estudios de casos para evaluar en detalle la interacción entre la distribución de riesgos pública y privada y ayudar a las autoridades de la UE a diseñar mejor los marcos de distribución de riesgos.