Discurso de Mario Draghi, presidente del BCE, Foro del BCE sobre Banca Central, Sintra.
Los bancos centrales a menudo se establecieron en el pasado con el objetivo de brindar estabilidad después de episodios históricos. El Banco de Inglaterra se estableció durante la crisis de la deuda soberana de 1690, cuando el gobierno no pudo obtener financiación en el mercado. La Reserva Federal fue creada después de una serie de pánicos que habían sacudido el sistema bancario de los Estados Unidos a finales del siglo 19 y principios del siglo 20.
El euro se introdujo hace 20 años en respuesta a los repetidos episodios de inestabilidad de los tipos de cambio y a la necesidad de proteger el mercado único frente a las devaluaciones competitivas. El BCE se estableció como la piedra angular de la nueva Unión Económica y Monetaria (UEM).
La primera década de la Unión Monetaria se caracterizó por unas condiciones macroeconómicas tranquilas, con una volatilidad limitada y un crecimiento económico constante. La segunda década, sin embargo, ha visto cambios profundos en el entorno prevaleciente, incluida la crisis financiera y de deuda soberana, y nuestra estrategia de política monetaria ha tenido que adaptarse a ella.
Me gustaría debatir esta mañana por qué se produjo esta evolución y cómo se logró, y qué pueden decirnos los últimos veinte años sobre la política monetaria del BCE en el futuro.
La política monetaria antes de la crisis
El mandato del BCE está dado por el Tratado como estabilidad de precios. En 1998, el Consejo de Gobierno definió la estabilidad de precios como una inflación dentro de un rango de 0-2% a medio plazo, lo que constituye el objetivo del BCE. Luego, en 2003, el Consejo de Gobierno aclaró que, dentro de este rango, apuntaría a un punto focal inferior, pero cercano, al 2%, que sigue siendo nuestro objetivo a mediano plazo hasta el día de hoy. Esta fue una formulación que difería del marco estándar de metas de inflación de la época, que generalmente se basaba en un objetivo puntual para la inflación. Pero había razones sólidas por las que se puso en marcha esta definición.
Al igual que los bancos centrales de todo el mundo, el BCE se enfrentó a un entorno macroeconómico antes de la crisis que se definió predominantemente por una baja volatilidad y perturbaciones moderadas, con la distribución de los shocks a la inflación casi exclusivamente al alza. En la zona del euro, los precios de la energía IPCA aumentaron un 80 % entre enero de 1999 y septiembre de 2008. En estas condiciones, el establecimiento de una fuerte función de reacción contra la alta inflación se consideró crucial para anclar las expectativas de inflación. Se consideró que enfatizar un objetivo de «por debajo, pero cerca, del 2%» implicaba un compromiso más fuerte que un régimen estándar de metas de inflación.
Pero la política monetaria en la zona del euro también se enfrentaba a un desafío especial. El BCE era un nuevo banco central que operaba en una unión monetaria muy heterogénea, lo que creaba un imperativo particular para establecer la credibilidad de la inflación. Se consideró que el establecimiento de un compromiso de control de la inflación era fundamental para consolidar unas expectativas de inflación más bajas en toda la zona del euro, especialmente porque la inflación moderada era un fenómeno relativamente nuevo en varios Estados miembros.
Durante las dos décadas hasta 1999, la inflación había promediado por encima del 3% en 10 de los 12 miembros originales. La disminución de la inflación en muchos países en el período previo a la UEM se debió en gran parte a las expectativas de adhesión, así como a una serie de medidas extraordinarias adoptadas por las autoridades nacionales para cumplir los criterios de convergencia. Entre 1989 y 1999, las expectativas de inflación a largo plazo habían caído de un rango de entre el 2,5 y el 4,5 % en las cuatro mayores economías de la zona del euro a menos del 2 % en todos los ámbitos. Ahora era tarea del nuevo banco central asegurar este entorno de inflación moderada, y lo hizo con éxito. Durante la próxima década, las expectativas de inflación internalizaron el compromiso del BCE de mantener baja la inflación y se mantuvieron por debajo del 2%.
Pero este proceso de construcción de credibilidad de la inflación tuvo implicaciones para la función de reacción del BCE. Como cuestión contable, la estabilización de la inflación general causada en gran medida por sus componentes volátiles debe significar que la inflación subyacentese ajuste a la baja. Las correlaciones cruzadas entre la inflación energética y la inflación subyacente muestran que un episodio de alta inflación energética entre 1999 y 2007 fue acompañado por un período de rápida disminución de la inflación subyacente. Como resultado, entre enero de 1999 y septiembre de 2008 la inflación general en la zona del euro fue de media del 2,35%, mientras que la inflación subyacente promedió el 1,7% y superó el 2% menos del 15% del tiempo.
Los bancos centrales de otras economías avanzadas enfrentaron desafíos similares y adoptaron estrategias similares. Pero las diferencias en los mandatos, y la duración de los antecedentes en la lucha contra la inflación, llevaron a diferencias en la cantidad de transferencia del precio de la energía a la inflación general que otros se sintieron cómodos acomodando. Por ejemplo, los precios de la energía en el IPC de los Estados Unidos aumentaron un 160% durante el mismo período. y la inflación general promedió 2,9%. La Reserva Federal reaccionó menos a la inflación general, y la inflación subyacente del IPC promedió el 2,2%.
El resultado fue que la zona del euro entró en la crisis habiendo logrado establecer sus credenciales antiinflacionarias, pero con una dinámica de inflación subyacente que quizás fue relativamente más débil. Esto no fue evidente de inmediato, ya que la inflación se mantuvo en niveles bastante elevados durante más de cuatro años después de la caída de Lehman. La política monetaria respondió decisivamente a la crisis financiera mundial y las amenazas desinflacionarias parecieron pasar rápidamente.
Pero en retrospectiva, parece razonable concluir que el proceso de inflación fue vulnerable a un cambio en el entorno, que es lo que ocurrió desde mediados de 2012 en adelante.
Nuevos retos para la política monetaria
En este punto, la inflación general en la zona del euro comenzó lo que fue, en retrospectiva, una prolongada deriva a la baja, y la inflación subyacente cayó casi un punto porcentual desde mediados de 2012 hasta principios de 2014. Hay dos factores que ayudan a explicar el cambio a una tendencia des inflacionaria.
En primer lugar, la distribución de los shocks a la inflación se movió fuertemente a la baja y la amplitud de los shocks aumentó. Los shocks del lado de la oferta se disiparon gradualmente a lo largo de los años tras la caída de Lehman y la crisis de la deuda soberana. Las perturbaciones negativas de la demanda, impulsadas en diferentes momentos por la demanda interna y la demanda externa, se convirtieron en cambio en la fuente dominante de las fluctuaciones macroeconómicas en la zona del euro. El análisis del BCE muestra que los shocks negativos de la demanda han pesado sobre la inflación de la zona del euro en más de 1 punto porcentual de media desde el comienzo de la crisis. En los diez años anteriores, su efecto fue neutral en general, con períodos de presión tanto al alza como a la baja.
El segundo factor fue un cambio en la combinación de políticas macroeconómicas. Mientras que en la primera fase de la crisis la política fiscal y monetaria se había relajado en conjunto, con la política fiscal aflojándose en un total de alrededor del 3% del PIB potencial entre 2008 y 2010. – a partir de entonces, se disoció la orientación de la política monetaria y fiscal. La orientación fiscal de la zona del euro se volvió contractiva en respuesta a la crisis de la deuda soberana, endureciéndose en alrededor de 4 puntos porcentuales del PIB potencial hasta 2013, años en los que la zona del euro estuvo principalmente en recesión.
Esto contrasta con los Estados Unidos, donde la política fiscal se relajó más en la fase inicial de la crisis, en aproximadamente el 6,5% del PIB potencial en total durante 2008-09, y luego se endureció en aproximadamente el 5,5% del PIB potencial de 2011 a 2013, cuando la recuperación económica estaba en marcha. La zona del euro se vio obligada a adoptar una senda diferente por la necesidad de algunos países de restablecer la credibilidad fiscal. Pero en conjunto, la zona del euro no tuvo menos espacio fiscal que Estados Unidos: los niveles de deuda pública fueron similares en las dos jurisdicciones. La diferencia clave fue que la estabilización fiscal en los Estados Unidos tuvo lugar a nivel federal, mientras que la zona del euro carecía de un instrumento fiscal central para actuar de manera anticíclica.
La combinación de políticas también es relevante cuando se trata de políticas del sector financiero. Después de la crisis, era inevitable que los sectores bancarios de las economías avanzadas tuvieran que des apalancarse, tanto para cubrir pérdidas como para reorientar sus modelos de negocio. Los Estados Unidos se aseguraron de que este proceso ocurriera rápida y tempranamente. Alrededor de 500 bancos en quiebra fueron resueltos por la Corporación Federal de Seguros de Depósitos, mientras que los bancos en dificultades fueron sometidos a pruebas de estrés y recapitalizados a través del Programa de Alivio de Activos en Problemas. Entre 2008 y 2011, los bancos estadounidenses mejoraron su ratio de apalancamiento en 1,6 puntos porcentuales, del 7,2 al 8,8%.
La respuesta en la eurozona fue más lenta. A pesar de estar más apalancados que sus pares estadounidenses antes de la crisis, los bancos de la zona del euro mejoraron su ratio de apalancamiento en solo 0,9 puntos porcentuales, del 3,7 al 4,6%, y esto se logró más mediante la pérdida de activos y menos mediante la captación de capital. Esto reflejó en parte el hecho de que, debido a las reglas fiscales, el apoyo público a los bancos se concentró en países con espacio fiscal. Además, sin un marco común de resolución, solo se resolvieron alrededor de 50 bancos en la zona del euro en este período. Por lo tanto, un sector bancario débil siguió lastrando a la economía de la zona del euro, lo que fue especialmente pernicioso dada la importancia del canal de préstamos bancarios para la financiación.
En resumen, el BCE se enfrentaba a un entorno en el que había una necesidad cada vez mayor de contrarrestar las perturbaciones de la demanda y una carga cada vez mayor para la política monetaria a fin de hacerlo. Por lo tanto, nuestra estrategia tuvo que adaptarse a estas nuevas circunstancias para seguir cumpliendo nuestro objetivo.
La política monetaria respondió primero en el verano de 2012 actuando para desactivar la crisis de la deuda soberana, que había evolucionado de un riesgo de cola para la inflación a una amenaza material para la estabilidad de precios. El anuncio de las Transacciones Monetarias Directas (OMT) estableció nuestro compromiso de contrarrestar los riesgos injustificados de redenominación en los mercados de deuda soberana y actuó como un poderoso interruptor de circuito.
Si bien OMT nunca se activó, el efecto de su anuncio fue equivalente al de un programa de compra de activos a gran escala: los diferenciales en los países vulnerables cayeron en promedio en más de 400 puntos básicos en los próximos dos años. El impacto macroeconómico de OMT también fue análogo a otros programas de compra: la investigación del BCE concluye que los efectos en el PIB y los precios de OMT estuvieron en línea con los estimados para el QE que tuvo lugar en los Estados Unidos y el Reino Unido.
Pero los efectos persistentes de la crisis de la deuda soberana afectaron la capacidad de este estímulo para contrarrestar la nueva tendencia des inflacionaria. El retraso en el proceso de des apalancamiento bancario en la zona del euro comenzó a acelerarse, con los bancos reduciendo aún más sus balances y pagando los préstamos de los bancos centrales. Los balances bancarios disminuyeron en alrededor de 20 puntos porcentuales del PIB sólo en 2013 y, a finales de 2013, el crecimiento del crédito al sector privado se estaba contrayendo a una tasa del 2,4% en relación con el año anterior. Por el lado de la demanda, el apetito por el riesgo en el sector privado se derrumbó, con una inversión que restó 1,6 puntos porcentuales al crecimiento del PIB en 2012.
Por lo tanto, el BCE reaccionó de nuevo en 2013 recortando dos veces su principal tasa de refinanciación, del 0,75% al 0,25%, y aprovechando la oportunidad del lanzamiento de la supervisión bancaria europea. Llevamos a cabo una evaluación exhaustiva de los balances bancarios, con el objetivo de dirigir el proceso de reparación de los balances hacia un resultado macroeconómico positivo. Los bancos reforzaron sus balances en más de 200.000 millones de euros antes del resultado. Eso colocó al sector bancario en una posición mucho más fuerte para transmitir nuestra política.
Pero en este punto, la economía de la zona del euro se vio afectada por un nuevo shock a la baja de la inflación en forma de un colapso del 60% en los precios del petróleo a mediados de 2014, lo que empujó la inflación a territorio negativo. Con la inflación subyacente ya debilitándose, las expectativas de inflación comenzaron a verse afectadas. A medida que el margen para nuevos recortes de las tasas de interés era ahora limitado, se hizo cada vez más claro que nuestra función de reacción necesitaba evolucionar para abordar estos nuevos desafíos.
De hecho, dado que nuestro marco de política nunca había sido probado sistemáticamente por riesgos des inflacionarios persistentes, el BCE aún no había tenido la oportunidad de demostrar su intolerancia a la inflación que se mantenía por debajo de su objetivo durante períodos prolongados de tiempo.
Al mismo tiempo, parecía haber cierta incertidumbre sobre qué herramientas podríamos desplegar si se alcanzara el límite inferior efectivo. A diferencia de otras economías importantes, el BCE no había recurrido a compras de activos a gran escala durante la crisis financiera mundial y sus secuelas. Algunos incluso cuestionaron la legalidad de las compras de activos en Europa y su efectividad en nuestra economía basada en los bancos.
Si no se eliminaban estas incertidumbres, existía un riesgo material de que la caída de la inflación pudiera volverse autocumplida: el público podría comenzar a esperar una respuesta de política monetaria más pequeña a los futuros déficits de inflación y revisar sus expectativas de inflación aún más a la baja.
En otras palabras, la credibilidad ahora se basaba no solo en las percepciones del compromiso del BCE con nuestro objetivo, sino también en las percepciones de nuestra capacidad para luchar contra la baja inflación. Respondimos a la situación de tres maneras principales.
Respuesta política del BCE
La primera fue aclarando la simetría de nuestro objetivo. Si bien la definición cuantitativa de estabilidad de precios fue fundamental para establecer credibilidad en el primer decenio, su formulación asimétrica puede haber dado lugar a percepciones erróneas en un entorno de baja inflación. Por lo tanto, dejamos claro que nuestro objetivo político era totalmente simétrico, y era simétrico en torno al nivel que habíamos establecido en 2003: por debajo, pero cerca, del 2%. Es el logro de este objetivo a medio plazo lo que orienta nuestras decisiones políticas.
Además, aclaramos que la simetría significaba no solo que no aceptaríamos una inflación persistentemente baja, sino también que no había un límite a la inflación del 2%. Como he subrayado en varias ocasiones, nuestra orientación a mediano plazo implica que la inflación puede desviarse de nuestro objetivo en ambas direcciones, siempre y cuando la senda de la inflación converja hacia ese punto focal en el horizonte de política a medio plazo.
La segunda parte de nuestra respuesta fue exponer las herramientas que utilizaríamos para contrarrestar los riesgos de inflación a la baja, que comenzó con un discurso que di en Ámsterdam en abril de 2014 que describió tres contingencias y los instrumentos que utilizaríamos para reaccionar ante ellas. Esto estableció inequívocamente que no teníamos tabúes sobre el recurso a medidas no convencionales. No había nada institucional o jurídicamente especial en la zona del euro que prohibiera a la política monetaria añadir acomodación una vez que se acercaba el límite inferior.
En tercer lugar, a medida que se desarrollaban estas diversas contingencias, pusimos en práctica nuestra función de reacción mediante el lanzamiento de una serie de nuevos instrumentos. Rompimos el límite cero al reducir nuestra tasa de depósito a territorio negativo, lanzamos nuestras operaciones de refinanciación a plazo más largo (TLTRO) específicas para proporcionar incentivos a los bancos para que presten, e implementamos un programa de compra de activos a gran escala (APP) de valores públicos y privados. Estas medidas fueron diseñadas deliberadamente para funcionar como un paquete y facilitar la postura a través de canales complementarios, trabajando tanto a través de los bancos como de la matriz más amplia de los mercados de capitales.
La política de tasas negativas desafió las expectativas del mercado de que cuando las tasas alcanzaron cero solo podrían subir y no bajar, lo que ayudó a sesgar la distribución de las expectativas de tasas y deprimir el extremo corto de la curva libre de riesgo, un punto de referencia clave para la fijación de precios de los préstamos bancarios. Las compras de activos en conjunto comprimieron los rendimientos en el extremo más largo de la curva, presionando a la baja las tasas hipotecarias y, al mismo tiempo, haciendo que los préstamos bancarios a las empresas fueran más atractivos en términos ajustados al riesgo. Y la transmisión basada en los bancos se vio amplificada por las TLTRO, que redujeron los costos de financiamiento y aumentaron la competencia entre los bancos.
Con el tiempo, también mejoramos este marco con orientación a futuro basada en el estado y la fecha, lo que nos permite rotar la herramienta marginal para determinar la postura de política de las compras de activos a la orientación a futuro a medida que mejoraban las perspectivas económicas. Hoy, esta orientación a futuro vincula nuestras expectativas sobre el camino de las tasas futuras con el camino de la inflación hacia nuestro objetivo, lo que lleva a una flexibilización automática si se retrasa el camino de convergencia hacia el 2%.
Cada vez hay más pruebas de que estos instrumentos han sido eficaces. Los tipos negativos han demostrado ser una herramienta muy importante en la zona del euro, y más de lo que lo habrían sido en una economía como la de Estados Unidos. De hecho, la Reserva Federal evitó las tasas negativas en parte debido a las preocupaciones sobre sus efectos en la industria del mercado monetario, que son intermediarios clave en el sistema financiero de los Estados Unidos. Pero este factor es menos relevante en la zona del euro, ya que muchos fondos del mercado monetario han estado operando como fondos de Valor Liquidativo Variable, y por lo tanto son más flexibles para extender la duración para buscar rendimientos adicionales.
Además, la zona del euro es una economía relativamente abierta para su tamaño, con un comercio total que representa el 51% del PIB. en comparación con el 27% en los Estados Unidos. Esto significa que el impacto de las tasas negativas en la inflación y las condiciones de financiamiento a través del tipo de cambio es más poderoso.
En resumen, ante un nuevo entorno de riesgos a la baja y un espacio limitado de políticas convencionales, el BCE demostró que no le faltaban herramientas disponibles para responder. Las medidas no convencionales demostraron ser sustitutos adecuados de las convencionales: utilizar los precios de mercado para construir la llamada «tasa corta sombra», el estímulo proporcionado parece en línea con la recomendación de reglas de política monetaria como lo sugieren las investigaciones académicas recientes.
Nuestra capacidad de reaccionar de esta manera fue posible gracias a la flexibilidad incorporada en nuestro mandato, una flexibilidad que fue confirmada por la reciente sentencia del Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas. Esto no solo afirmó que las compras de activos son un instrumento legal de la política monetaria en la zona del euro, sino que también enfatizó la amplia discreción del BCE para utilizar todas nuestras herramientas de manera necesaria y proporcionada para lograr nuestro objetivo.
Sin embargo, aunque hemos visto la transmisión exitosa de la política monetaria a las condiciones de financiamiento, y de las condiciones de financiamiento al PIB y al empleo, las etapas finales del proceso de transmisión a los salarios y la inflación han sido más lentas de lo que esperábamos. El crecimiento de los salarios se está fortaleciendo a medida que disminuye la holgura en el mercado laboral. Pero el traspaso de los salarios a los precios sigue siendo débil. Esto puede reflejar cambios estructurales, como la globalización y la digitalización, que en su mayoría tienen un impacto en este punto de la cadena de precios. La persistente debilidad cíclica también puede retrasar la transferencia de salarios y precios, ya que las empresas optan por reducir los márgenes en lugar de aumentar los precios y arriesgarse a perder cuota de mercado.
Desafíos actuales para la política monetaria
En este entorno, lo que importa es que la política monetaria siga comprometida con su objetivo y no se resigne a una inflación demasiado baja. Y, como subrayé en nuestra última reunión de política monetaria, estamos comprometidos y no estamos resignados a tener una baja tasa de inflación para siempre o incluso por ahora.
Hemos descrito la orientación general de nuestra política monetaria como «paciente, persistente y prudente«. Paciente, porque ante los repetidos shocks negativos hemos tenido que ampliar el horizonte político. Persistente, porque la política monetaria seguirá siendo lo suficientemente acomodaticia como para garantizar la convergencia sostenida de la inflación a nuestro objetivo. Y prudente, porque prestaremos mucha atención a la dinámica de la inflación subyacente y a los riesgos y ajustaremos la política adecuadamente.
Esta orientación se expresa en nuestro marco de política actual, que nos permite adaptar nuestra orientación hacia adelante y reaccionar con flexibilidad a medida que evoluciona la situación macroeconómica. Así lo ilustran las decisiones de política monetaria adoptadas en nuestra reunión de principios de junio.
De cara al futuro, las perspectivas de riesgo siguen inclinadas a la baja, y los indicadores para los próximos trimestres apuntan a una debilidad persistente. Los riesgos que han sido prominentes a lo largo del año pasado, en particular los factores geopolíticos, la creciente amenaza del proteccionismo y las vulnerabilidades en los mercados emergentes no se han disipado. La prolongación de los riesgos ha pesado sobre las exportaciones y, en particular, sobre las manufacturas.
En ausencia de mejoras, de modo que el retorno sostenido de la inflación a nuestro objetivo se vea amenazado, se requerirá un estímulo adicional.
En nuestras recientes deliberaciones, los miembros del Consejo de Gobierno expresaron su convicción de perseguir nuestro objetivo de una inflación cercana al 2% de manera simétrica. Así como nuestro marco de políticas ha evolucionado en el pasado para hacer frente a los nuevos desafíos, también puede hacerlo de nuevo. En las próximas semanas, el Consejo de Gobierno deliberará sobre cómo se pueden adaptar nuestros instrumentos en función de la gravedad del riesgo para la estabilidad de precios.
Seguimos siendo capaces de mejorar nuestra orientación a futuro ajustando su sesgo y su condicionalidad para tener en cuenta las variaciones en la trayectoria de ajuste de la inflación.
Esto se aplica a todos los instrumentos de nuestra orientación de política monetaria.
Nuevos recortes en las tasas de interés de política y medidas de mitigación para contener cualquier efecto secundario siguen siendo parte de nuestras herramientas.
Y la APP todavía tiene un margen de maniobra considerable. Además, el Tratado exige que nuestras acciones sean necesarias y proporcionadas para cumplir nuestro mandato y alcanzar nuestro objetivo, lo que implica que los límites que establezcamos en nuestras herramientas sean específicos de las contingencias a las que nos enfrentamos. Si la crisis ha demostrado algo, es que utilizaremos toda la flexibilidad dentro de nuestro mandato para cumplir nuestro mandato, y lo haremos de nuevo para responder a cualquier desafío a la estabilidad de precios en el futuro.
Todas estas opciones se plantearon y debatieron en nuestra última reunión.
Lo que importa para nuestra calibración de la política es nuestro objetivo de política a mediano plazo: una tasa de inflación por debajo, pero cerca, del 2%. Ese objetivo es simétrico, lo que significa que, si queremos entregar ese valor de la inflación en el mediano plazo, la inflación tiene que estar por encima de ese nivel en algún momento en el futuro.
Pero la política fiscal debe desempeñar su papel. En los últimos 10 años, la carga del ajuste macroeconómico ha recaído de manera desproporcionada en la política monetaria. Incluso hemos visto casos en los que la política fiscal ha sido procíclica y ha contrarrestado el estímulo monetario.
Si la combinación desequilibrada de políticas macroeconómicas en la zona del euro explica en parte el deslizamiento hacia la desinflación, una mejor combinación de políticas puede ayudar a ponerle fin. La política monetaria siempre puede lograr su objetivo por sí sola, pero especialmente en Europa, donde los sectores públicos son grandes, puede hacerlo más rápido y con menos efectos secundarios si las políticas fiscales están alineadas con ella.
Recrear el espacio fiscal aumentando la producción potencial a través de reformas e inversión pública, y respetando el marco fiscal europeo mantendrá la confianza de los inversores en países con alta deuda pública, bajo crecimiento y bajo espacio fiscal. Pero como la expansión fiscal en los otros países puede tener efectos de contagio limitados, las políticas fiscales nacionales siguen siendo limitadas. Por lo tanto, el trabajo sobre un instrumento común de estabilización fiscal de tamaño y diseño adecuados debe proceder con un alcance más amplio y una determinación renovada.
Conclusión
El euro se introdujo hace veinte años con el fin de aislar el mercado único de las crisis de tipo de cambio y las devaluaciones competitivas que amenazarían la sostenibilidad de los mercados abiertos. También se trataba de un proyecto político que, apoyándose en el éxito del mercado único, conduciría a una mayor integración de sus Estados miembros.
En ambos aspectos, la visión de nuestros antepasados ha puntuado relativamente bien. Imagínese dónde estaría el mercado único hoy, después de la crisis financiera mundial y el creciente proteccionismo, si todos los países de Europa hubieran sido libres de ajustar sus tipos de cambio. En cambio, nuestras economías se integraron, convergieron y enfrentaron el desafío más severo desde la Gran Depresión. Esto me lleva a cuatro observaciones.
En primer lugar, la integración de nuestras economías y con ella la convergencia de nuestros Estados miembros también ha aumentado considerablemente. Los desajustes de los tipos de cambio efectivos reales entre los países de la zona del euro son aproximadamente la mitad de los de las economías avanzadas con tipos de cambio flexibles o los países vinculados por tipos de cambio fijos y han disminuido en torno al 20 % en la segunda década de la UEM en relación con la primera.
En segundo lugar, la dispersión de las tasas de crecimiento entre los países de la zona del euro, que ha disminuido considerablemente desde 1999, es desde 2014 comparable a la dispersión entre los Estados de los Estados Unidos. En tercer lugar, esto ha sido impulsado en gran parte por la profundización de las cadenas de valor europeas, con países de la UEM ahora significativamente más integrados entre sí que los Estados Unidos o China con el resto del mundo. La mayoría de los países de la UEM exportan más entre sí que con Estados Unidos, China o Rusia. En cuarto lugar, el empleo en la zona del euro ha alcanzado máximos históricos y en todos los países de la zona del euro, excepto en uno, se sitúa por encima de su nivel de 1999.
Pero las debilidades institucionales restantes de nuestra unión monetaria no pueden ser ignoradas a costa de dañar gravemente lo que se ha logrado. La lógica sugeriría que cuanto más integradas estén nuestras economías, más rápida debería ser la finalización de la unión bancaria y la unión de los mercados de capitales, y más rápida será la transición de un sistema basado en normas para las políticas fiscales a una capacidad fiscal basada en las instituciones.
El camino hacia una mayor integración que nuestros ciudadanos y empresas iniciaron hace veinte años ha sido largo, lejos de terminar, y con un éxito amplio pero desigual. Pero, en general, ha reforzado la convicción de nuestros pueblos de que sólo a través de más Europa se pueden gestionar las implicaciones de esta integración. Para algunos, esa confianza puede residir en una fe genuina en nuestro destino común, para otros proviene de la apreciación de la mayor prosperidad hasta ahora lograda, para otros esa confianza puede verse forzada por la creciente e inevitable cercanía de nuestros países. Sea como fuere, esa confianza es ahora la base sobre la que nuestros dirigentes pueden construir y construirán los próximos pasos de nuestra UEM.