Los altos precios de la energía han mermado los ingresos reales. La forma de asignar estas pérdidas está en el centro de las recientes negociaciones entre empresas y trabajadores. Si ambas partes intentan compensar unilateralmente cualquier pérdida de ingresos reales, esto podría desencadenar sucesivos aumentos salariales y de precios, y crear riesgos de una espiral ascendente que podría empobrecer a todos.
La inflación en la zona del euro ha sido elevada recientemente, principalmente debido a un aumento de los precios de la energía. Dado que la zona del euro importa más de la mitad de la energía que utiliza y la energía se ha vuelto mucho más cara, los hogares y las empresas han perdido ingresos reales. Esto se ha visto agravado por los problemas de la cadena de suministro que también han elevado los precios de importación. En tal situación, las empresas tienen un incentivo para tratar de minimizar su parte de la carga aumentando sus precios con el fin de proteger sus márgenes de beneficio. Los productores de algunos sectores podrían incluso tratar de aumentar sus márgenes más allá de lo que se justificaría por los mayores costos de los insumos para recuperar también plenamente las pérdidas de ingresos reales anteriores de los diversos shocks de los últimos tres años. Otra motivación podría ser el intento de construir amortiguadores en un entorno de alta incertidumbre.
Del mismo modo, los trabajadores quieren minimizar su parte de la carga ajustando sus reclamaciones salariales para recuperar las pérdidas salariales reales resultantes de los precios más altos. Si bien los ajustes de precios de las empresas pueden producirse con relativa rapidez, la fijación de salarios suele ser escalonada en los países de la zona del euro y a menudo requiere un largo proceso de negociación.
Riesgo de una espiral alcista de precios
Ambos efectos están presionando al alza los precios en la zona del euro. Y la retroalimentación que se refuerza mutuamente entre mayores márgenes de ganancia, salarios nominales más altos y precios más altos corre el riesgo de fuertes efectos de segunda ronda. Esto puede causar una espiral de precios ascendentes. Y, en última instancia, podría alejar las expectativas de inflación a largo plazo del ancla del objetivo del 2% del BCE. Esta dinámica de «ojo por ojo», como fue descrita por la presidenta del BCE, Lagarde, en un discurso reciente, debe evitarse para mantener a raya la inflación.
Entonces, ¿qué es lo que realmente aumenta la inflación, las ganancias o los salarios? La contribución de los salarios y los beneficios a las presiones internas sobre los precios en la zona del euro puede evaluarse sobre la base del deflactor del PIB. Esto nos muestra los precios del valor añadido bruto (incluidos los impuestos menos las subvenciones a los productos) producidos en la zona del euro. El deflactor del PIB puede desglosarse en beneficios unitarios (excedente bruto de explotación por unidad de PIB real), costes laborales unitarios (remuneración de los asalariados por unidad de PIB real) e impuestos unitarios (que reflejan los impuestos sobre la producción netos de subvenciones por unidad de PIB real).
Las presiones internas sobre los precios han aumentado considerablemente desde el segundo semestre de 2021. En el cuarto trimestre de 2022, el crecimiento interanual del deflactor del PIB repuntó aún más, hasta el 5,8%. Esto pone de relieve las fuertes reacciones de los trabajadores y las empresas a las presiones de los costos de la energía y los insumos y muestra que la intención de compensar las pérdidas de ingresos reales se convirtió en un impulsor de una mayor inflación. Los últimos aumentos en el deflactor del PIB han sido impulsados tanto por los costes laborales unitarios como por los beneficios unitarios. El beneficio unitario aumentó un 9,4% en el cuarto trimestre de 2022, interanual, y contribuyó con más de la mitad de las presiones internas sobre los precios en ese trimestre, mientras que los costes laborales unitarios aumentaron un 4,7% y contribuyeron con menos de la mitad.
Por lo general, las ganancias unitarias están influenciadas por el ciclo económico y los términos de intercambio. Sobre la base de la evidencia histórica, se podría haber esperado que la desaceleración cíclica de la actividad económica y los términos de intercambio aún empeorados hubieran disminuido las ganancias. Pero estos factores parecen haber sido dominados por otros recientemente y estamos viendo un aumento de las ganancias.
Muchas empresas aparentemente pueden expandir sus márgenes de ganancia sin enfrentar pérdidas significativas de cuotas de mercado. ¿Por qué? La primera razón es que la demanda supera a la oferta en muchos sectores: la creciente demanda de ciertos bienes y servicios después de la pandemia se encontró con las limitaciones de oferta generalizadas de las empresas que tienen dificultades para obtener suficientes materias primas, bienes intermedios, equipos y trabajadores. Los altos precios de los insumos (por ejemplo, para la energía) también facilitaron que las empresas aumentaran sus márgenes de beneficio, porque dificultan saber si los precios más altos son causados por costos más altos o márgenes más altos. Y dado que, como se destacó anteriormente, las empresas tienen como objetivo recuperar sus pérdidas de ingresos reales siempre que sea posible, el entorno de alta inflación puede brindar una nueva oportunidad para hacerlo.
Una comparación de la evolución desde el inicio de la pandemia (gráfico 2) muestra que, en el conjunto de la zona del euro, los beneficios unitarios han aumentado más rápidamente que los costes laborales unitarios desde principios de 2022, en algunos sectores económicos ya desde finales de 2019. Acercándonos a los desarrollos sectoriales, vemos que los beneficios han crecido mucho más que los costes laborales en:
- el sector agrícola, apoyado por el aumento de los precios de los alimentos;
- la energía y los servicios públicos (incluidos la electricidad y el gas), donde algunos productores se beneficiaron más del aumento de los precios de la energía;
- la construcción, donde las empresas se beneficiaron de la mayor demanda de vivienda después de la pandemia;
- la industria manufacturera, en la que los costos de los insumos aumentaron y la oferta se restringió y se enfrentó a una gran demanda;
- sectores de servicios intensivos en contacto, donde las empresas todavía se enfrentan a un fuerte y persistente repunte de la demanda frente a la oferta limitada desde la reapertura después de la pandemia.
Si comparamos la contribución relativa de los beneficios unitarios y los costes laborales unitarios a las presiones internas sobre los precios en un horizonte más largo, vemos que, más recientemente, el efecto de los beneficios sobre las presiones internas sobre los precios ha sido excepcional desde una perspectiva histórica. Mientras que, en promedio, de 1999 a 2022 las ganancias unitarias contribuyeron alrededor de un tercio al deflactor del PIB, durante 2022 contribuyeron con un promedio de dos tercios.
Las presiones internas sobre los precios son uno de los principales impulsores de la inflación subyacente, medida, por ejemplo, en términos de inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos. Si el crecimiento en la suma de ganancias y salarios no se desacelera, hará que el objetivo del BCE de devolver la inflación al objetivo de manera oportuna sea más difícil. Y eso podría requerir una respuesta política más fuerte. En sus últimas proyecciones macroeconómicas, Los expertos del BCE prevén que tanto los costes laborales unitarios como los márgenes de beneficio crecerán más moderadamente en los próximos tres años. Hay una serie de factores detrás de esto. En primer lugar, las proyecciones suponen implícitamente que los créditos salariales que intentan alcanzar la inflación deberían disminuir con el tiempo, ya que la inflación de la zona del euro disminuye gradualmente gracias a los menores costos de la energía y otras materias primas. En segundo lugar, la postura restrictiva de la política monetaria del BCE también está frenando la demanda. En tercer lugar, se espera que las ganancias unitarias crezcan más moderadamente a medida que se resuelvan los desajustes en la demanda y la oferta y la inflación disminuya.
En un escenario menos benigno, en el que los fijadores de salarios y precios intentan compensar cualquier pérdida de ingresos reales, nos enfrentaríamos al riesgo de que sucesivos ajustes de precios y salarios conduzcan en última instancia a una espiral de precios y salarios con efectos duraderos sobre la inflación. La pérdida agregada de ingresos reales resultante probablemente sería más profunda y persistente. Por lo tanto, desde el punto de vista de la política monetaria, es esencial evitar este escenario de riesgo.
El BCE está siguiendo de cerca la evolución de las presiones inflacionistas subyacentes derivadas tanto de los beneficios como de los salarios. Estos son elementos importantes en nuestro análisis exhaustivo de la evolución de la inflación subyacente y nuestro enfoque basado en datos para las decisiones sobre tasas de política monetaria. Y estas decisiones de política monetaria garantizarán tasas que amortigüen la demanda, mantengan ancladas las expectativas de inflación y, con el tiempo, reduzcan la inflación y aseguren que regrese a la meta de mediano plazo del 2% de manera oportuna.