No hay respiro para la economía global. Hace dos años, se vio sacudida por el inicio de la pandemia, ya que una abrumadora crisis de salud se convirtió en una crisis económica abrumadora. Si bien los temblores posteriores de la pandemia aún resuenan, dos nuevos shocks golpearon a casa en el año que se examina: el inesperado resurgimiento de la inflación y la trágica guerra en Ucrania. El Informe Económico Anual (AER) del año pasado planteó la posibilidad de un índice de negocios lleno de baches; los golpes han resultado ser un golpe de uno-dos.
Estos eventos tumultuosos están destinados a tener consecuencias de largo alcance. ¿Quizás estamos presenciando un cambio de régimen, de un régimen de baja a un régimen de alta inflación? ¿Está coqueteando la economía global con la estanflación? ¿Y estamos viendo signos de un fin a la era de la globalización posterior a la Segunda Guerra Mundial? Mientras tanto, el universo criptográfico está en crisis, recordándonos que hay desarrollos importantes en el sistema monetario que no podemos descuidar.
En el frente macro, la política se enfrenta a enormes desafíos. De alguna manera, no son nuevos; pero en otros, son únicos. Como Mark Twain bromeó: «La historia no se repite, pero a menudo rima». La economía mundial experimentó estanflación en la década de 1970, tras un alejamiento de un régimen de baja inflación. El nuevo elemento es que, en el contexto de tasas de interés históricamente bajas, los niveles de deuda – privada y pública – nunca han sido tan altos. Esto está lejos de ser intrascendente. Además, el sistema monetario y financiero está en plena revolución digital. Esto, también, aunque de una manera diferente, está lejos de ser inmaterial.
Nuestro AER aborda estos problemas de frente. ¿Qué pasó en el año que se examina? ¿Cuáles son los riesgos futuros? ¿Qué puede hacer la política? ¿Y hacia dónde se dirige el sistema monetario a medida que avanza la revolución digital? ¿Qué visión debe guiar la política?
Nunca digas nunca
Resiliente, pero perdiendo impulso y golpeado por fuerzas no económicas: en pocas palabras, así es como evolucionó el crecimiento mundial durante el período objeto de examen.
El crecimiento demostró ser resistente durante gran parte de 2021.
De hecho, en 2021 en su conjunto, la economía mundial se expandió a su ritmo más rápido en casi 50 años. Y la expansión fue amplia. Esto confirmó la naturaleza única de la recesión de Covid-19. Una supresión artificial de la actividad por la emergencia sanitaria dio paso a un fuerte repunte una vez levantadas las medidas de contención. Además, el enorme apoyo a las políticas, tanto monetarias como fiscales, proporcionó un gran impulso. El escenario en el que las cicatrices económicas habrían frenado el crecimiento no se materializó.
El crecimiento perdió impulso a medida que avanzaba el período objeto de examen.
Primero fue la propagación de una nueva variante del virus (Ómicron) a fines de 2021, lo que llevó a los países a implementar nuevas medidas de contención. Resultó que el impacto fue menor de lo que se temía inicialmente. El virus resultó más leve de lo esperado y también lo hizo la necesaria restricción de la actividad inducida por las políticas. La principal excepción fue China. Las estrictas medidas anti-COVID causaron una importante desaceleración en el crecimiento, sumándose al efecto de las medidas regulatorias diseñadas para controlar el sector inmobiliario.
Luego fue el estallido del conflicto rusia-Ucrania en febrero de 2022. Probablemente el evento geopolítico más significativo desde la caída del Telón de Acero, la guerra es ante todo una tragedia humanitaria. Pero su impacto a corto plazo en la actividad económica también es sustancial. El impacto no se ha sentido tanto a través de la caída inducida por las sanciones en el PIB de Rusia, aunque la huella en el crecimiento mundial es material. Tampoco se ha sentido, hasta ahora, a través de sus consecuencias financieras directas, aunque puede haber más en la tienda (ver más abajo). Más bien, ha operado principalmente a través del aumento de los precios de los productos básicos, especialmente la energía y los alimentos, así como las preocupaciones sobre las ramificaciones más amplias de la guerra.
Este choque es inherentemente estanflacionario. Sin duda, su impacto en el crecimiento es desigual en todo el mundo. A los exportadores de productos básicos les va mejor que a los importadores. Pero, para el mundo en su conjunto, el resultado es inequívocamente contractivo. Dado que los productos básicos son un insumo de producción clave, un aumento en su costo limita la producción. Al mismo tiempo, el aumento de los precios de las materias primas ha impulsado la inflación en todas partes, exacerbando un cambio que ya estaba en marcha antes del inicio de la guerra.
De hecho, la evolución más notable durante el período objeto de examen fue el retorno de la inflación. El mayor desafío para los bancos centrales después de la Gran Crisis Financiera (GFC) había sido elevar la inflación a la meta. Sin embargo, a medida que se desarrollaron los acontecimientos, lo que inicialmente parecía un bache temporal, impulsado por los ajustes de precios idiosincrásicos inducidos por COVID, se convirtió en un aumento mucho más amplio, en todos los precios y países. En abril de 2022, tres cuartas partes de las economías experimentaban una inflación superior al 5%. La inflación había vuelto, no como un amigo largamente buscado, sino como un enemigo amenazante.
Al igual que la mayoría de los observadores, en el BIS no anticipamos la fuerza y la persistencia del aumento. Sin duda, en el AER del año pasado exploramos un escenario plausible de alta inflación. Al final, sin embargo, el escenario no llegó a la realidad.
¿Por qué la señorita? La humildad está en orden. Pero probablemente la mejor explicación implica la confluencia de tres fuerzas, una explicación que necesariamente no puede hacer justicia a las diferencias entre países (ver Capítulo I para más detalles). En primer lugar, el repunte sorprendentemente fuerte de la demanda agregada, más allá de lo implícito en el escenario. El enorme estímulo político combinado con el gasto reprimido de los hogares impulsó la actividad. En segundo lugar, un «pivote» o rotación sorprendentemente persistente de la demanda de servicios a bienes. Aunque la gente gastó, no volvieron en masa a los servicios intensivos en contacto, como restaurantes y hoteles, tan ampliamente como se esperaba. Finalmente, hubo algunas dificultades sorprendentes para ajustar la oferta. Su manifestación más visible son los «cuellos de botella» que frenaron la producción en todo el mundo. Pensemos, en particular, en los que afectan a las materias primas y los semiconductores, así como al transporte y la carga. Si bien, inicialmente, las interrupciones reflejaron principalmente medidas relacionadas con la pandemia, la fortaleza de la demanda se hizo cargo.
Los cuellos de botella en las cadenas de valor mundiales agravaron estas limitaciones. Las complejas redes de producción, que se extienden por todo el mundo y están estructuradas para reducir costos, traicionaron su fragilidad a medida que las interrupciones los golpeaban. Además, las empresas comenzaron a acumular inventarios como medida de precaución. El cambio de la gestión de inventario justo a tiempo a la gestión de inventario por si acaso exacerbó la escasez.
En este contexto, los bancos centrales comenzaron a normalizar la política, aunque a velocidades que reflejaban en parte las diferentes condiciones específicas de cada país. En primer lugar, varios bancos centrales de economías de mercados emergentes (EME), principalmente en Europa central y oriental y en América Latina. Debido a la recuperación más lenta y un mejor registro de inflación, los de Asia se movieron más tarde y con más cautela. Entre las economías avanzadas (EA), la Reserva Federal fue una de las primeras en responder a medida que se intensificaban las presiones inflacionarias. El BCE señaló que comenzaría a eliminar la acomodación más adelante en 2022, mientras que el Banco de Japón se apegó a su política excepcionalmente acomodaticia. La principal excepción fue el Banco Popular de China, que relajó la política para apoyar el crecimiento débil.
Perspectivas a corto plazo
¿Cuáles son las perspectivas a corto plazo para la economía mundial?
El contexto es esencial. Por primera vez en la era posterior a la Segunda Guerra Mundial, la economía mundial se enfrenta a la amenaza de una inflación más alta y, por lo tanto, a la necesidad de mantenerla bajo control, en el contexto de vulnerabilidades financieras elevadas. Entre ellos se encuentran los niveles de deuda históricamente altos, tanto privados como públicos, y las ricas valoraciones, especialmente para las propiedades residenciales.
Hay un camino estrecho por delante. Es posible prever una resolución fluida de las tensiones económicas. En este escenario, las presiones inflacionarias disminuyen espontáneamente debido al fin de los cuellos de botella junto con una reversión en los aumentos inducidos por la guerra en los precios de las materias primas. Esto reduce el tamaño del ajuste requerido de la política monetaria y mitiga la desaceleración asociada en la actividad económica: un aterrizaje suave. Pero el resultado podría ser menos benigno. El peor de los casos serían las persistentes presiones inflacionarias que provocarían un endurecimiento más fuerte. Esto podría desencadenar una desaceleración mayor, incluida una recesión, junto con el estrés financiero: un aterrizaje forzoso estanflacionario.
De ahí una secuencia natural de preguntas. ¿Se afianzará una inflación más alta? ¿Hasta dónde podría tambalearse el crecimiento? ¿Se verá presionado el sector financiero?
Inflación
Dejando a un lado la respuesta de política, si la inflación se afianza o no depende en última instancia de si se desarrollarán espirales de salarios y precios. El riesgo no debe subestimarse, debido a la dinámica inherente de las transiciones de regímenes de baja a alta inflación.
Destacan tres razones. En primer lugar, ya hemos visto aumentos desmesurados y persistentes en precios especialmente destacados, como los de los alimentos y la energía. Las percepciones de los hogares y los trabajadores sobre la inflación y las expectativas de su evolución futura son especialmente sensibles a ellos. En segundo lugar, dada la ampliación de las presiones sobre los precios, la inflación en general sin duda se ha movido de la zona de «falta de atención racional», dentro de la cual tiene poco impacto en el comportamiento, a la de enfoque agudo, en la que comienza a influir en el comportamiento de manera más sustancial. Por último, es probable que los recortes inducidos por los precios en los salarios reales impulsen a los trabajadores a tratar de recuperar la pérdida de poder adquisitivo. Del mismo modo, a las empresas les debería resultar más fácil traducir salarios más altos en precios más altos, dado lo generalizadas que son las presiones salariales y de costos.
Podemos estar llegando a un punto de inflexión, más allá del cual una psicología inflacionaria se extiende y se afianza. Esto significaría un gran cambio de paradigma.
Estas observaciones subrayan algunas características estilizadas del proceso de inflación, analizadas en detalle en el capítulo II. Para empezar, los regímenes de baja y alta inflación son animales muy diferentes. Cuando la inflación se establece en un nivel bajo, refleja principalmente cambios en los precios específicos del sector, o relativos, en lugar de otros más sincronizados. Además, exhibe propiedades de autoequilibrio, ya que estos cambios de precios, incluidos los de artículos «destacados» como el petróleo y los alimentos, tienden a dejar solo una huella temporal en la inflación. Una razón es que, a medida que la fracción idiosincrásica de los cambios de precios es mayor, las diferencias en los índices de precios que importan para los agentes individuales (hogares y empresas) son proporcionalmente mayores. La inflación en toda la economía no solo es menos notable, sino que también es menos relevante. Los regímenes de alta inflación son la imagen especular de los de baja inflación. En particular, no exhiben propiedades autoequilibrantes, los cambios de precios están mucho más sincronizados y la inflación es mucho más un punto focal para el comportamiento de los agentes económicos, ejerciendo una gran influencia sobre él.
Esto también significa que las transiciones de regímenes de baja a alta inflación tienden a reforzarse a sí mismos. A medida que la inflación aumenta y se convierte en un punto focal para el comportamiento de los agentes, los patrones de comportamiento tienden a fortalecer la transición. Los agentes redoblan sus esfuerzos para protegerse de las pérdidas de poder adquisitivo o de las contracciones de beneficios, tanto reales como, cada vez más, potenciales. Y las negociaciones salariales tienden a ser más centralizadas, mientras que las demandas de indexación proliferan y la duración de los contratos se reduce.
Dicho de otra manera, cuando los cambios en los precios relativos son lo suficientemente grandes y persistentes, ponen a prueba las propiedades de autoequilibrio del régimen de baja inflación. Más aún si los mercados laborales y de productos son ajustados, lo que ejerce una mayor presión al alza tanto sobre los precios como sobre los salarios.
Desde esta perspectiva, hasta ahora, las señales no son del todo tranquilizadoras. Es cierto que el crecimiento de los salarios ha sido desigual entre los países. Ha sido especialmente fuerte cuando las presiones de la demanda agregada han sido más evidentes, sobre todo en países que han logrado grandes ganancias en la relación de intercambio o tienen un historial de alta inflación. De ahí las diferencias entre América Latina y Asia. Pero en muchos países, una parte sustancial, si no la mayor parte, de las renegociaciones salariales aún están por venir. Y en algunos de ellos ya han surgido demandas de una mayor indexación y una mayor centralización de la negociación salarial. Además, las pérdidas en los términos de intercambio en realidad pueden fortalecer las presiones inflacionarias de los costos con un retraso: cuando el pastel se vuelve más pequeño, la lucha por él se hace más grande.
Crecimiento
Dos factores específicos oscurecen las perspectivas de crecimiento en la coyuntura actual: gran parte del impacto de la evolución de los mercados de productos básicos aún no se ha sentido, y las vulnerabilidades macrofinancieras son importantes. Estos factores importan en sí mismos. Pero son especialmente importantes contra el endurecimiento de la política monetaria en curso.
Hasta ahora, el efecto de las fluctuaciones del mercado de productos básicos ha operado principalmente a través de precios más altos. Se volvería mucho más grande si las restricciones de suministro también entraran en vigor.
Por lo que se refiere a la energía, los embargos y los límites de precios están en el horizonte o se están aplicando. Además, la inversión en fuentes de energía fósiles ha sido notablemente moderada, sobre todo debido a la transición cargada de incertidumbre hacia cero emisiones.
En cuanto a la alimentación, se avecina una crisis. La guerra ha causado estragos en el suministro de productos básicos, como el trigo, y de fertilizantes, lo que reducirá en gran medida la producción de cultivos. Además, la tendencia a reducir las exportaciones de alimentos para favorecer el mercado interno inhibe la distribución en todo el mundo y desalienta la producción. Por último, el aumento de los precios de los alimentos amenaza con desencadenar grandes disturbios sociales y políticos, especialmente en los países de bajos ingresos. Una crisis alimentaria es una calamidad humanitaria que también puede tener consecuencias paralizantes para la economía.
¿Qué pasa con la conjunción de los niveles de deuda privada históricamente altos y los elevados precios de los activos? Mucho dependerá de la evolución de los tipos de interés y de sus efectos colaterales en los mercados financieros, ya que el elevado endeudamiento aumenta la sensibilidad de los gastos y el riesgo de tensiones financieras.
Un ejercicio estadístico simple y altamente estilizado desarrollado en el Capítulo I arroja algo de luz sobre esta cuestión, sugiriendo que la sensibilidad de la economía a las tasas de interés es sustancial. En un extremo, utilizado puramente como referencia analítica, en un escenario en el que las tasas de interés se mantienen constantes, los precios de los activos continúan aumentando junto con los niveles de deuda, lo que apunta a una mayor acumulación de vulnerabilidades. En uno en el que las tasas de interés siguen la trayectoria implícita del mercado, para 2025 el PIB podría ser aproximadamente un 1,5% más bajo en relación con la línea de base de tasas constantes. Y si siguen el camino más empinado de principios de la década de 2000, para 2025 los índices de servicio de la deuda podrían volver a sus niveles de GFC, mientras que los precios de la vivienda y las acciones verían fuertes caídas. Como resultado, el déficit del PIB en relación con la línea de base es de alrededor del 3%.
Naturalmente, estos resultados son puramente ilustrativos. Se basan en relaciones medias desde mediados de la década de 1980 para una serie de EA y están sujetas a una incertidumbre sustancial. Dicho esto, proporcionan una idea de los órdenes de magnitud involucrados y, por lo tanto, de las compensaciones que enfrentan los responsables de la formulación de políticas.
Además, las vulnerabilidades macrofinancieras no tienen por qué pesar sobre el crecimiento sólo si los tipos de interés aumentan. Este es el caso de China, donde las autoridades han tratado de contener la acumulación de riesgos en el sector inmobiliario, un motor clave del crecimiento para el país, a fin de hacer que el crecimiento sea más sostenible. De hecho, la combinación de desequilibrios financieros y confinamientos estrictos arroja una larga sombra sobre las perspectivas de crecimiento de China y, por lo tanto, sobre las de la economía mundial.
Estrés del sistema financiero
En este contexto global, se pondrá a prueba la resiliencia del sistema financiero. Aquí, aunque profundamente interconectados, es útil hacer una distinción entre bancos e intermediarios financieros no bancarios (IFNB).
Gracias a las amplias reformas financieras posteriores a la GFC, el sector bancario se encuentra ahora en una posición financiera mucho más sólida. Sobre todo, los bancos están mucho mejor capitalizados. Esto es lo que permitió a las autoridades prudenciales relajar temporalmente las restricciones regulatorias y supervisoras en las primeras etapas de la crisis del Covid, apoyando así la actividad económica.
Pero no hay lugar para la complacencia. Por un lado, aunque las exposiciones directas de los bancos a los acontecimientos en Rusia son comparativamente pequeñas y manejables, las exposiciones indirectas son más opacas. Más importante aún, las perspectivas macroeconómicas son una fuente importante de riesgo. Las simulaciones estilizadas sugieren que las pérdidas crediticias podrían ser materiales. Sobre la base de las relaciones pasadas, a lo largo de la trayectoria de las tasas de interés implícitas en el mercado, las pérdidas crediticias bancarias estarían en línea con los promedios históricos en todos los AE. Pero serían sustancialmente más altos en el escenario en el que las tasas de interés suban más abruptamente.
Las vulnerabilidades en el sector NBFI son más significativas. No solo son importantes para los bancos, ya que representan exposiciones potencialmente grandes y opacas. Las pérdidas por la quiebra de un fondo apalancado (Archegos) en 2021 son un buen ejemplo. Estos también importan en sí mismos. Esto fue subrayado por la agitación del mercado financiero en marzo de 2020. En ese momento, una abrupta «carrera por el efectivo» provocó una intervención masiva del banco central para estabilizar los mercados. Las vulnerabilidades estructurales en forma de apalancamiento oculto y desajustes de liquidez son importantes en el sector de la gestión de activos. De ahí la urgente necesidad de redoblar los esfuerzos regulatorios en este ámbito.
Desafíos de política
Justo cuando los responsables de la formulación de políticas respiraban aliviados con el fin de la pandemia a la vista, el estallido de la inflación y el conflicto entre Rusia y Ucrania han planteado nuevos y desalentadores desafíos. Es útil distinguir los a corto plazo de los de más largo plazo, aunque la línea divisoria entre los dos es bastante difusa.
Desafíos a corto plazo
El desafío primordial a corto plazo es evitar que la economía mundial pase de un régimen de baja inflación a uno de alta inflación. Al hacerlo, los responsables de la formulación de políticas deberán limitar los costos para la economía en la medida de lo posible y salvaguardar la estabilidad financiera. Algo de dolor, sin embargo, será inevitable. Como la experiencia histórica ha demostrado una y otra vez, los costos a largo plazo de permitir que la inflación se arraigue superan con creces los costos a corto plazo de controlarla.
Esto no es solo un desafío económico sobre la calibración de las políticas; es también, lo que es importante, una economía política. Desde el GFC, y más aún tras la crisis del Covid, tanto las políticas monetarias como las fiscales han trabajado para impulsar la actividad económica. Con la inflación languideciendo obstinadamente por debajo de los objetivos, no hubo una compensación obvia entre la política fácil y la inflación. De hecho, la política fiscal se invocó más de una vez para aliviar parte de la carga impuesta a la política monetaria. Sin duda, las compensaciones no desaparecieron mágicamente. Las tasas de interés excepcionalmente bajas que persistieron durante tanto tiempo contribuyeron a la acumulación gradual de vulnerabilidades financieras. Pero ahora las compensaciones han salido a la luz mucho más crudamente.
Tomemos primero la política fiscal. La desaceleración económica ampliará aún más los déficits del sector público. Si bien esto amortiguará el golpe a la actividad económica, también elevará aún más la deuda pública desde sus picos históricos. Y a medida que el costo de vida se dispara a raíz de los fuertes aumentos en los precios de los alimentos y la energía, aumentarán las presiones para proporcionar apoyo adicional. Es esencial que este apoyo sea específico y temporal para no poner en peligro aún más la sostenibilidad fiscal. Hasta ahora, sin embargo, los gobiernos han confiado más en medidas no específicas, que son más costosas y más difíciles de revertir.
En el caso de la política monetaria, el carácter autoreforzante de las transiciones de regímenes de baja inflación a regímenes de inflación elevada aumenta las dificultades de calibración (capítulo II). En general, las propiedades autoequilibrantes de la inflación en un régimen de baja inflación bien establecido y creíble permiten al banco central aceptar desviaciones moderadas, posiblemente persistentes, de objetivos estrechamente definidos. De hecho, esto es deseable, ya que hay pruebas de que, en un régimen de este tipo, la política monetaria pierde tracción debido al gran papel desempeñado por los cambios de precios específicos del sector (idiosincrásicos). Las acciones más enérgicas requeridas aumentarían cualquier costo asociado, como los de las tasas de interés que permanecen excepcionalmente bajas durante mucho tiempo. Pero, lo que es más importante, una vez que el régimen se pone a prueba con fuerza, como lo es ahora, la transición puede ganar velocidad. Esto pone de relieve una respuesta oportuna y decisiva, tanto más cuanto que los conocidos retrasos con los que la política monetaria afecta a los gastos y luego a la inflación.
En tal contexto, dos fuentes de incertidumbre complican la calibración.
El primero se refiere a la evolución de la inflación. El problema fundamental es que los indicadores adelantados no han demostrado ser plenamente adecuados para su finalidad (capítulo II). La ampliación de las presiones sobre los precios o el repunte de las medidas subyacentes de la inflación pueden ayudar, pero proporcionan relativamente poca información más allá de los horizontes cortos. Las medidas de las expectativas de inflación también pueden ser útiles, pero tienen sus propios inconvenientes. Los derivados de los precios de los activos financieros no tienen por qué reflejar las expectativas de los agentes económicos que más importan: los trabajadores y las empresas. Y los derivados de las encuestas de hogares y empresas tienden a ser muy retrospectivos. Además, los modelos más formales, que son necesarios para trazar la trayectoria de la inflación en horizontes más largos, son menos confiables precisamente cuando más se necesitan, durante las transiciones. Hasta ahora, estos conjuntos de indicadores están enviando señales mixtas. La ampliación de los aumentos de precios y las mayores expectativas proporcionan razones para preocuparse, al menos a corto plazo; los modelos tienden a pintar una imagen más benigna, pero podría decirse que es demasiado optimista.
Con mucho, el indicador más confiable es la evidencia de que los salarios persiguen los precios: efectos de segunda ronda. Pero para cuando estos sean claramente visibles, la inflación ya puede estar afianzándose. De ahí la necesidad de centrarse en información más suave, como los signos de cambios en la psicología de la inflación y las actitudes hacia los aumentos de precios.
La segunda fuente de incertidumbre se refiere a la fuerza de la transmisión de políticas. Como se ha comentado, los niveles de deuda privada en máximos históricos y las elevadas valoraciones podrían hacer que los gastos sean especialmente sensibles. Y después de un largo período de tasas de interés inusualmente bajas y una amplia liquidez, los mercados financieros podrían reaccionar de manera exagerada. Si bien, hasta ahora, las condiciones financieras se han endurecido, podrían producirse ajustes más precisos. De hecho, las tasas de interés (reales) ajustadas a la inflación han estado cayendo a medida que la inflación ha repuntado.
Por lo tanto, se abre un dilema político. La incertidumbre sobre la evolución de la inflación, sobre las reacciones de los mercados financieros y sobre las decisiones de gasto puede aconsejar cautela. Pero el riesgo de que la inflación se arraigue exige una respuesta más preventiva y vigorosa. Al navegar por este dilema, una buena comunicación puede ayudar, pero solo hasta cierto punto. La prioridad primordial es evitar quedarse atrás en la curva, lo que en última instancia implicaría un ajuste más abrupto y vigoroso. Esto amplificaría los costos económicos y sociales de controlar la inflación.
En este contexto, y dejando de lado las diferencias entre países, las EME son especialmente vulnerables. Están más a merced de las condiciones financieras mundiales, que es probable que se endurezcan aún más, incluso a través de la apreciación del dólar, y tienen menos margen de maniobra en materia de políticas. Hasta ahora, los flujos de capital han sido menos disruptivos que en episodios anteriores, como la rabieta cónica. Sin duda, han ayudado marcos de política más amplios, que implican una dependencia juiciosa de la intervención cambiaria y las medidas macroprudenciales. Y también lo ha hecho el endurecimiento preventivo donde las presiones inflacionarias incipientes fueron más fuertes. También es útil el hecho de que la participación de los inversores extranjeros en los mercados nacionales ya se ha reducido. Pero las pruebas más duras aún pueden estar por venir.
Desafíos a más largo plazo
A medida que los responsables de la formulación de políticas luchan por hacer frente a los desafíos urgentes a corto plazo, no deben perder de vista uno clave a largo plazo: recuperar los márgenes de seguridad de las políticas. Como se discutió en detalle en el AER del año pasado, con el tiempo el margen de maniobra de las políticas se ha reducido sustancialmente. Los niveles de deuda pública están en máximos históricos, las tasas de interés, tanto nominales como reales, han estado cayendo a mínimos históricos y los balances de los bancos centrales han aumentado a niveles que antes solo se veían en tiempos de guerra. El reciente endurecimiento de la política monetaria, hasta ahora, sólo ha cambiado marginalmente este panorama, al menos en los EA. Las economías que operan sin márgenes de seguridad están expuestas y son vulnerables.
El desafiante entorno actual tiene un lado positivo: ofrece una oportunidad obvia para que la política monetaria finalmente se normalice. Dicho esto, también ha puesto de relieve un enigma. Dado que recuperar el margen de maniobra de las políticas es una tarea conjunta, las dos políticas tienden a funcionar con propósitos cruzados a lo largo del camino de la normalización. Ahora, el endurecimiento de la política monetaria está elevando materialmente los costos de financiamiento del gobierno en un momento en que están creciendo las nuevas demandas sobre el gasto, tanto a corto como a largo plazo.
Además, cuando los bancos centrales han participado en compras de activos a gran escala, las tasas de interés más altas también reducirán las remesas del banco central al gobierno (ver el AER del año pasado). Estos bancos centrales han reemplazado de facto la deuda a largo plazo con deuda indexada a la tasa de interés a un día, la tasa sobre las reservas bancarias. Como resultado, en las economías avanzadas más grandes, hasta el 30-50% de la deuda pública negociable es efectivamente de la noche a la mañana. En el proceso, las pérdidas podrían aumentar los riesgos de la economía política para los bancos centrales.
En parte, este desafío a largo plazo de la normalización conjunta es en sí mismo el reflejo de un problema más profundo. Durante demasiado tiempo, ha habido una tentación de recurrir a la política fiscal y monetaria para impulsar el crecimiento, independientemente de las causas subyacentes de la debilidad. Para la política fiscal, en particular, la relajación durante las contracciones no ha dado paso a la consolidación durante las expansiones. La tentación de posponer el ajuste ha sido demasiado fuerte. Podría decirse que tal estrategia ha generado expectativas poco realistas y demandas de apoyo adicional.
Como se analiza con más detalle en el capítulo I, la única manera de promover un crecimiento sólido a largo plazo es aplicar reformas estructurales ambiciosas. Desafortunadamente, tales reformas han estado flaqueando durante demasiado tiempo. Estas reformas son más importantes que nunca en la coyuntura actual, dadas las señales de que la globalización puede revertirse, en parte debido a consideraciones geopolíticas.
El futuro sistema monetario
La innovación digital también desempeñará sin duda un papel clave en la historia del crecimiento a largo plazo, sobre todo a través de su impacto en la forma del futuro sistema monetario (capítulo III). Los responsables de la formulación de políticas se enfrentan a tareas urgentes e importantes. Algunas de estas importantes tareas no siempre figuran en los comentarios sin aliento de los observadores del mercado. Uno crítico es poner en marcha los componentes de un futuro sistema monetario que sirva al interés público.
Como ejemplo de las dimensiones gemelas de los desafíos políticos urgentes e importantes, este AER sale en un momento de agitación en el universo criptográfico. Las recientes implosiones de la stablecoin Terra y su moneda gemela Luna son solo los colapsos más espectaculares en el sector criptográfico. Mientras escribimos, muchas monedas menos conocidas han visto caer sus precios en más del 90% en relación con sus picos del año pasado. Las preocupaciones tradicionales sobre la estabilidad financiera derivadas de la ejecución de riesgos son un desafío político urgente. Sin embargo, centrarse en los precios desvía la atención de las fallas estructurales más profundas en la criptografía que la hacen inadecuada como base de un sistema monetario que sirve a la sociedad. También debemos mantener estas cuestiones estructurales a largo plazo en nuestro radar.
Por un lado, la prevalencia de las monedas estables en el universo criptográfico indica una necesidad generalizada de que las criptomonedas aprovechen la credibilidad del dinero del banco central. Solo el banco central puede proporcionar el ancla nominal que anhela la criptografía. Crypto comenzó dando la espalda al dinero del banco central, pero rápidamente ha redescubierto la necesidad de la función de unidad de cuenta del dinero del banco central. Lo mismo ocurre con la función de medio de intercambio del dinero. Las monedas estables se utilizan para facilitar las transacciones en más de 10,000 monedas criptográficas, todas compitiendo por la atención de los compradores especulativos.
La proliferación de monedas también destaca la fragmentación del universo criptográfico, con muchas capas de asentamiento incompatibles luchando por un lugar en el centro de atención. Atrás quedó cualquier pretensión de que el dinero cumple un papel de coordinación. El dinero es el ejemplo preeminente de los efectos de red, que dan lugar al círculo virtuoso de mayor uso y mayor aceptación. En lugar de que un solo dinero gane aceptación general, proliferan miles de monedas diferentes. Bajo el lema plausible de «descentralización y democratización de las finanzas», las plataformas criptográficas se han multiplicado, todas afirmando ofrecer la liquidación de transacciones financieras. Pero la congestión y los altos costos de estas plataformas solo han abierto el camino para nuevos participantes, que recortan las esquinas en seguridad para ofrecer una mayor capacidad de transacción.
El dinero y sus efectos de red deberían tener la propiedad de «cuanto más, más feliz»: cuanto más dinero se encuentre con la aceptación general, más útil se vuelve para servir al interés público. En cambio, el universo criptográfico se dirige en la dirección opuesta: «cuanto más, más sórdido». Los únicos participantes que se benefician son los cripto-insiders, que extraen rentas del mercado especulativo a lomos de los nuevos participantes que quedan sosteniendo la bolsa.
Habiendo dicho todo esto, el auge de la criptografía destaca el lugar de la tecnología en la imaginación popular y su papel galvanizador en los debates sobre la forma de las cosas por venir. A pesar de sus defectos bien documentados, la criptografía ofrece una visión tentadora de características técnicas potencialmente útiles que podrían mejorar las capacidades del sistema monetario actual. Ejemplos notables incluyen la componibilidad y la ejecución automática, que representan características con el potencial de ofrecer una liquidación instantánea de transacciones y transformar la eficiencia de los acuerdos económicos.
La visión para el futuro sistema monetario establecida en el Capítulo III es una fusión de estas capacidades técnicas mejoradas con el núcleo de confianza proporcionado por el dinero del banco central. Las fortalezas tradicionales del sistema de dos niveles y la división del trabajo entre el banco central y el sector privado se pueden traducir en un entorno con CBDC mayoristas, depósitos tokenizados y otros valores o activos tokenizados. La noción clásica de liquidación a través de las entradas contables de los intermediarios puede encontrar una nueva expresión en las plataformas DLT en las que los tokens se transfieren en la liquidación. La economía sigue siendo la misma, pero el medio tecnológico se transforma. Los sistemas de pago rápido minoristas con interoperabilidad impulsada por interfaces de programación de aplicaciones, o API, tienen un gran parecido familiar con las CBDC minoristas.
La metáfora del futuro sistema monetario es la de un árbol. Con un tronco sólido proporcionado por el banco central, el árbol alberga un ecosistema rico y vibrante de proveedores de servicios del sector privado que atienden a los usuarios para satisfacer sus necesidades económicas. Y este ecosistema está arraigado, en sentido figurado, en la liquidación del balance del banco central.
Los bancos centrales, como guardianes del sistema monetario, están embarcados en un largo viaje para cumplir con la visión de hacerlo versátil y robusto. Este viaje es necesario para establecer acuerdos que anticipen los desarrollos futuros en lugar de simplemente reaccionar a los desarrollos pasados. Por lo tanto, si bien el sonido y la furia del colapso de los precios de las criptomonedas acaparan toda la atención, nos corresponde a nosotros en la comunidad del banco central mirar hacia adelante a estos objetivos a más largo plazo. Porque si no empezamos hoy, nunca llegaremos allí.