Después de décadas de inactividad, la inflación ha vuelto; Para combatirlo, los bancos centrales deben cambiar su enfoque
La teoría monetaria en economía ha consistido en varias escuelas de pensamiento en lugar de un solo modelo unificado. Cada una de estas escuelas enfatiza diferentes fuerzas que impulsan la inflación y recomienda una respuesta política distinta. Diferentes momentos han planteado diferentes desafíos, y cada uno requirió su propio enfoque político.
Ahora, un resurgimiento de la inflación requiere otro cambio en el énfasis en la política monetaria. El marco intelectual predominante que los bancos centrales han seguido desde la crisis financiera mundial que comenzó en 2008 no hace hincapié en los problemas más apremiantes que se avecinan ni mitiga sus posibles consecuencias nefastas en este nuevo clima.
Tras un largo período de bajas tasas de interés y baja inflación, la economía mundial está entrando en una fase caracterizada por una alta inflación y altos niveles de deuda pública y privada. Hace quince años, los bancos centrales vieron una necesidad urgente de incorporar la estabilidad financiera y las preocupaciones de deflación en su modelo tradicional de la economía y desarrollaron herramientas no convencionales para hacer frente a ambos.
Aunque la estabilidad financiera sigue siendo una preocupación importante, existen diferencias importantes entre el entorno actual y el que siguió a la crisis financiera mundial:
- La deuda pública ahora es alta, por lo que cualquier aumento de la tasa de interés para defenderse de las amenazas de inflación hace que el servicio de la deuda sea más costoso, con implicaciones fiscales adversas inmediatas y grandes para el gobierno. Desde el comienzo de la crisis de COVID-19 a principios de 2020, también es evidente que la política fiscal puede ser un importante impulsor de la inflación.
- En lugar de presiones deflacionarias, la mayoría de los países están experimentando una inflación excesiva. Eso significa que ahora hay una clara compensación entre una política monetaria que intenta reducir la demanda agregada elevando las tasas de interés y una que apunta a garantizar la estabilidad financiera.
- La naturaleza y la frecuencia de los choques han cambiado. Históricamente, los shocks se debieron principalmente a aumentos o disminuciones de la demanda, con la destacada excepción de los shocks de oferta durante la llamada estanflación de la década de 1970. Ahora hay muchos shocks: demanda vs. oferta, riesgos específicos vs. riesgos sistémicos, transitorios vs. permanentes. Es difícil identificar la verdadera naturaleza de estos choques a tiempo para responder. Los banqueros centrales necesitan ser más humildes.
La política monetaria requiere un enfoque modificado que sea robusto ante cambios repentinos e inesperados en el escenario macroeconómico. Las políticas que son eficaces en un entorno macroeconómico pueden tener consecuencias no deseadas cuando las condiciones cambian repentinamente. Este artículo discutirá los principales desafíos que enfrentarán los bancos centrales, qué teorías monetarias estarán en el centro de atención y cómo los bancos centrales pueden evitar volverse complacientes y terminar luchando en la última guerra.
La interacción monetario-fiscal
Los bancos centrales parecen actuar como directores de las economías modernas, fijando las tasas de interés con el objetivo de estabilizar la inflación y, a menudo, también alcanzar el pleno empleo (en las economías desarrolladas). Una piedra angular esencial de este enfoque, que puede llamarse dominio monetario, es la independencia del banco central. Un banco central tiene independencia de jure si tiene legalmente la autoridad final para establecer las tasas de interés sin interferencia del gobierno. Sin embargo, la dependencia de facto también es importante: al establecer las tasas de interés, el banco central no debería tener que preocuparse por si las tasas más altas aumentarán el endeudamiento del gobierno o el riesgo de incumplimiento. De hecho, a medida que el banco central sube las tasas de interés y el gobierno tiene que pagar más por su deuda, la esperanza es que las autoridades reduzcan los gastos, enfriando así la economía y reduciendo la presión inflacionaria. La capacidad de los bancos centrales para establecer la política monetaria y controlar la economía en tiempos más difíciles depende de su independencia.
Las bajas tasas de interés y los niveles menos extremos de deuda pública que prevalecieron después de la crisis mundial permitieron a los bancos centrales ignorar lo que entonces eran interacciones relativamente intrascendentes entre la política monetaria y fiscal. El período posterior a la crisis de 2008 fue de dominio monetario, es decir, los bancos centrales podían fijar libremente las tasas de interés y perseguir sus objetivos independientemente de la política fiscal. Los bancos centrales propusieron que el problema central no era el aumento de los precios, sino la posibilidad de que la débil demanda condujera a una deflación importante. Como resultado, se centraron principalmente en el desarrollo de herramientas de política no convencionales que les permitieran proporcionar estímulos adicionales. Los bancos centrales también se sintieron envalentonados para aplicar políticas que satisfagan simultáneamente la necesidad de un mayor estímulo y logren objetivos sociales, como acelerar la transición verde o promover la inclusión económica.
Durante la crisis de COVID-19, las circunstancias cambiaron drásticamente. El gasto público aumentó considerablemente en la mayoría de las economías desarrolladas. En los Estados Unidos, el gobierno federal proporcionó un apoyo masivo y altamente concentrado en forma de «cheques de estímulo» enviados directamente a los hogares. Los países europeos implementaron inicialmente programas algo más modestos (centrados en gran medida en evitar que los trabajadores fueran despedidos) y en programas de gasto para ayudar a las transiciones verde y digital. La expansión fiscal parece haber sido uno de los principales impulsores de la inflación en los Estados Unidos, pero también ha contribuido a la inflación en Europa. Pero a medida que aumentaba el gasto, los países se vieron afectados por shocks de oferta de proporciones sin precedentes, en gran parte como resultado de problemas relacionados con la pandemia, como las interrupciones de la cadena de suministro. Esto se sumó a las presiones inflacionarias.
La pandemia demostró que la política monetaria no siempre controla la inflación por sí sola. La política fiscal también desempeña un papel. Más importante aún, la acumulación de deuda pública que la acompañó planteó la posibilidad de un dominio fiscal, en el que los déficits públicos no responden a la política monetaria. Mientras que los bajos niveles de deuda y la necesidad de estímulo permitieron que las autoridades monetarias y fiscales actuaran en tándem después de la crisis financiera mundial, la perspectiva de dominio fiscal ahora amenaza con enfrentarlos entre sí. A los bancos centrales les gustaría subir las tasas de interés para controlar la inflación, mientras que los gobiernos odian los gastos por intereses más altos. Preferirían que los bancos centrales cooperaran monetizando su deuda, es decir, comprando valores gubernamentales que los inversores privados no comprarán.
Los bancos centrales pueden mantener la independencia solo si prometen no acceder a ningún deseo del gobierno de monetizar la deuda excesiva, lo que obligaría a las autoridades a recortar el gasto o aumentar los impuestos, o ambos, la llamada consolidación fiscal.
Una pregunta clave para la política es qué determina el ganador de cualquier competencia entre el dominio fiscal y monetario. Las garantías legales de independencia del banco central son insuficientes, por sí mismas, para garantizar el dominio monetario: las legislaturas pueden amenazar con cambiar las leyes y los tratados internacionales pueden ser ignorados, lo que podría hacer que un banco central retrase su política preferida. Para promover el dominio monetario, el banco central debe permanecer bien capitalizado: si requiere una recapitalización frecuente del gobierno, el banco central parece débil y corre el riesgo de perder el apoyo público. Los bancos centrales con grandes balances que contienen muchos activos de riesgo y pagan intereses sobre las reservas a los bancos privados pueden tener grandes pérdidas a medida que aumentan las tasas de interés. Esas pérdidas podrían resultar en una mayor presión de las autoridades fiscales para que se abstengan de elevar las tasas de interés.
El banco central debe mantener a la opinión pública de su lado, porque el público es la fuente última de su poder e independencia.
Lo más importante es que el banco central debe mantener a la opinión pública de su lado, porque el público es la fuente última de su poder e independencia. Eso significa que el banco central debe comunicar efectivamente la justificación de sus acciones para retener el apoyo público, especialmente frente a la inflación impulsada fiscalmente. En última instancia, un banco central mantiene su dominio si es capaz de prometer de manera creíble que no rescatará al gobierno monetizando la deuda pública si hay un incumplimiento.
La amenaza del dominio financiero
Los bancos centrales se enfrentan a nuevos desafíos en la interacción entre la estabilidad monetaria y financiera. Ahora operan en un entorno en el que la deuda privada es alta, las primas de riesgo de los activos financieros están deprimidas, las señales de precios están distorsionadas y el sector privado depende en gran medida de la liquidez que proporciona el banco central en una crisis. La diferencia clave entre el período posterior a la crisis de 2008 y la situación actual es que la inflación es excesivamente alta. Hace una década y media, los objetivos gemelos de los bancos centrales de estimular la actividad económica y la estabilidad financiera a través de políticas no convencionales coincidían. Ahora, hay claras compensaciones entre la gestión de la inflación y la estabilidad financiera, porque las alzas de las tasas de interés para combatir la inflación amenazan con desestabilizar los mercados financieros.
Después de la crisis mundial, los bancos centrales se enfrentaron al doble problema de la debilidad de la demanda y la inestabilidad financiera y se comprometieron a hacer «lo que sea necesario» para abordar ambos. Una vez que se agotó el estímulo convencional de las tasas de interés, recurrieron a programas de flexibilización cuantitativa (QE) no convencionales, en los que compraron grandes cantidades de activos de riesgo del sector privado, con la esperanza de que la caída resultante en los diferenciales de crédito estimulara los préstamos y la actividad real. Estos programas de QE también permitieron a los bancos centrales desempeñar un nuevo papel importante como creadores de mercado de último recurso, comprando valores cuando nadie más lo haría.
Siempre hay compensaciones entre sus objetivos de estabilidad de precios y estabilidad financiera, incluso si esa tensión se hace evidente solo a largo plazo.
Las grandes compras de activos privados hicieron que los balances de los bancos centrales aumentaran, y esa expansión no se deshizo cuando terminó la crisis porque los bancos centrales temían que hacerlo rápidamente causaría daños económicos. La voluntad de mantener grandes balances ha llevado a una acumulación de deuda privada, diferenciales de crédito deprimidos, señales de precios distorsionadas y altos precios de la vivienda debido al aumento de los préstamos hipotecarios. El sector privado ha llegado a depender de la liquidez proporcionada por los bancos centrales y se ha acostumbrado al entorno de bajas tasas de interés. De hecho, los mercados financieros han llegado a esperar que los bancos centrales siempre intervengan cuando los precios de los activos caigan demasiado bajo. Debido a que el sector privado se ha vuelto tan dependiente del banco central, el efecto contractivo de la liquidación de los balances de los bancos centrales puede ser significativamente más visible que el estímulo proporcionado por la QE. Todavía no está claro qué problemas pueden afectar al sector financiero cuando el entorno de política monetaria cambie abruptamente, pero las pérdidas potenciales que enfrentan los fondos de pensiones en el Reino Unido en 2022 proporcionan una dura advertencia. Esos fondos utilizaron técnicas que, cuando se desmoronaron, tenían el potencial de distorsionar seriamente las tasas de interés a largo plazo y desencadenar una crisis mayor. El Banco de Inglaterra tuvo que intervenir para comprar bonos del Reino Unido para prevenir una crisis después de que las tasas a largo plazo subieran.
Ahora, en un entorno que obliga a los bancos centrales a elevar las tasas para combatir la inflación, sus objetivos de estabilidad inflacionaria y estabilidad financiera entran en conflicto. La dependencia del sector privado, especialmente de los mercados de capitales, de la liquidez del banco central ha llevado a una situación de dominio financiero, en la que la política monetaria está restringida por preocupaciones sobre la estabilidad financiera. En tal entorno, el endurecimiento monetario podría causar estragos en el sector financiero y hacer que la economía sea vulnerable incluso a pequeñas perturbaciones. El grado de dominio financiero depende de si los bancos privados están suficientemente capitalizados para soportar pérdidas y de la fluidez de los procedimientos privados de quiebra. Un régimen de la insolvencia que funcione correctamente aislaría al sistema de los efectos indirectos de la quiebra de una institución individual y haría menos probable que un banco central se sintiera obligado a rescatarla. Estos problemas dificultan que los bancos centrales reduzcan la inflación sin causar una recesión, y de alguna manera socavan su independencia de facto.
Estos problemas exigen repensar cómo interactúa la política monetaria con la estabilidad financiera. Es crucial que los bancos centrales intenten restablecer las señales de precios sin problemas en los mercados privados en los que han intervenido excesivamente. También deben reconocer que siempre hay compensaciones entre sus objetivos de estabilidad de precios y estabilidad financiera, incluso si esa tensión se hace evidente solo a largo plazo. La acumulación de balances de los bancos centrales conduce a distorsiones financieras y limita sus acciones futuras. Los bancos centrales deberían anticipar esta tensión e imponer una mayor supervisión macroprudencial, es decir, regular no solo teniendo en cuenta la solidez de las instituciones individuales, como ha sido el objetivo de la regulación financiera históricamente, sino también para garantizar la solidez del sistema financiero en su conjunto. Esta regulación macroprudencial reforzada debería centrarse especialmente en el seguimiento de los pagos de dividendos y la acumulación de riesgos en los mercados de capitales no bancarios. Por último, los bancos centrales deberían reconsiderar sus funciones como prestamistas y creadores de mercado de último recurso y garantizar que cualquier intervención sea solo temporal. Los bancos centrales deberían centrarse en comunicar un marco de política que suavice las condiciones de liquidez sin dar lugar a compras permanentes de activos.
Expectativas de inflación y anclajes
Hoy, una ráfaga de oferta y otros choques están impulsando la inflación y amenazan con separar las expectativas de inflación de la meta de inflación del banco central, o ancla. Después de la llamada Gran Moderación de las décadas de 1980 y 1990, cuando la inflación y el crecimiento económico fueron favorables, las expectativas de inflación se mantuvieron estables en todas las economías desarrolladas. Después de la crisis financiera mundial, incluso hubo temores de que los precios generales cayeran (deflación). Pero la rápida inflación que siguió a la pandemia de COVID-19 hizo que los bancos centrales se dieran cuenta de que el tiempo para las preocupaciones de deflación había pasado; La posibilidad de que la inflación supere los objetivos del banco central en el mediano plazo es nuevamente una preocupación.
Los bancos centrales aprendieron demasiado las lecciones de la crisis de 2008, lo que les hizo abandonar su enfoque tradicional de las expectativas de inflación. Este cambio intelectual fue en gran parte responsable del diagnóstico erróneo inicial de la amenaza de inflación durante la pandemia. Los bancos centrales daban por sentado que la inflación había sido conquistada desde la década de 1980, lo que los llevó a suponer que las expectativas de inflación siempre permanecerían bien ancladas. Bajo ese supuesto, los bancos centrales creían que era posible hacer funcionar la economía caliente, es decir, dejar que el desempleo cayera por debajo de la llamada tasa natural (o no inflacionaria), sin incurrir en mucho riesgo. También consideraron que era seguro asumir compromisos de política a largo plazo (como la orientación futura de que mantendrían bajas las tasas de interés en el futuro), porque no parecía probable que esos compromisos tuvieran consecuencias inflacionarias a largo plazo. Pero tales compromisos pueden dañar las expectativas si los bancos centrales en el futuro no pueden cumplirlos. Además, el temor a la deflación llevó a los bancos centrales a adoptar un enfoque de política basado en datos que retrasó intencionalmente cualquier ajuste. Para garantizar que la producción económica no se cortara prematuramente, los bancos centrales no aumentarían las tasas cuando esperaban una inflación futura más alta (por ejemplo, porque se esperaba que el desempleo por debajo de su nivel natural condujera a un sobrecalentamiento). En cambio, esperarían hasta que la inflación se materializara antes de tomar medidas.
Los bancos centrales también adoptaron un enfoque complaciente para hacer frente a los shocks de oferta. Los modelos económicos típicamente empleados por los bancos centrales a menudo implican que la política monetaria no debe neutralizar completamente la inflación causada por los choques de oferta porque dicha inflación es solo temporal (termina cuando aumenta la oferta) y la política de tasas de interés está destinada a controlar la demanda agregada. En cambio, el argumento estándar es que el banco central debería intercambiar los beneficios de enfriar la inflación temporal contra los costos de sofocar el crecimiento económico. Sin embargo, no reaccionar a los shocks de oferta tomando medidas para reducir la demanda podría desestabilizar el ancla de la inflación e impedir que el banco central logre sus objetivos en el futuro. Paradójicamente, la guerra de Ucrania fortaleció el ancla de la inflación porque dio a los bancos centrales cobertura para explicar por qué la inflación aumentó tanto.
El marco intelectual adoptado por los bancos centrales después de la crisis de 2008 aún no parece haber desanclado las expectativas de inflación. Pero sería costoso esperar hasta que el desanclaje comience a alterar el marco. Las señales de advertencia ya han surgido en los datos recientes de expectativas de inflación. La pérdida del ancla de la inflación, con su consiguiente incertidumbre entre los consumidores y las empresas, obstaculizaría tanto la demanda como las ofertas agregadas. Eso tendría consecuencias importantes tanto para los bancos centrales, porque obstaculizaría su capacidad para controlar la inflación, como para la actividad económica, porque los consumidores y las empresas dudarían en comprar e invertir.
Para abordar estos problemas, los bancos centrales deberían volver a un enfoque monetario en el que la estabilización de las expectativas de inflación sea una prioridad central. La política no puede endurecerse sólo después de que se produce la inflación. En cambio, los bancos centrales deberían tomar medidas tan pronto como parpadeen las señales de advertencia. Los bancos centrales deben incorporar las expectativas de inflación futura tanto de los hogares como de los mercados financieros, ya que esas expectativas dan forma tanto a las condiciones de la demanda agregada como a los precios de los activos.