El choque energético actual es significativo y global, pero también está afectando a una economía de la zona del euro que está más equilibrada que cuando Rusia invadió Ucrania a principios de 2022. La historia y el análisis muestran que el contexto importa mucho de cómo se propagan los choques a la inflación.
Los precios de la energía han subido bruscamente desde principios de 2026, cuando estalló la guerra de nuevo en el Medio Oriente y el Estrecho de Ormuz fue cerrado. Este gran aumento en la inflación energética ha impulsado a su vez la inflación general en la zona del euro, que se situará en el 3,2% en mayo.
Esta publicación de blog analiza de cerca dos dimensiones que son relevantes para la propagación de un choque energético: (i) la naturaleza y composición del choque en sí, y (ii) el estado de la economía y la condición macro financiera más amplia desde el principio.
Este shock es diferente
El choque energético actual difiere en naturaleza y composición del episodio que siguió a la invasión rusa de Ucrania en febrero de 2022. A diferencia de 2022, la guerra de Oriente Medio ha provocado más interrupciones en el suministro de petróleo, en lugar de gas natural, a la zona euro. De hecho, el aumento en los precios del petróleo crudo ha sido más rápido y la presión sobre los precios de algunos productos refinados del petróleo, como el diésel, ha sido mayor en el último episodio que en 2022, mientras que los precios mayoristas del gas y la electricidad aumentaron mucho más en 2022. La diferencia en la reacción de los precios del gas y la electricidad en su mayor parte refleja cómo Europa estuvo más directamente expuesta al choque en 2022 y estaba menos preparada.
Además, algunos cambios estructurales en el mix energético de la zona del euro desde 2022 también implican que la sensibilidad directa de los precios al consumidor a un choque de precios de la energía al por mayor ha disminuido. El ejemplo más claro de esto es el creciente papel amortiguador de la electricidad generada a partir de fuentes renovables. Si bien los precios mayoristas de la electricidad siguieron de cerca los precios del gas durante la crisis energética 2021-22, su reacción desde el comienzo de la guerra en el Medio Oriente ha sido mucho más moderada.
Si bien estas diferencias apuntan hacia un choque energético de base menos amplia, otros factores apuntan en la dirección opuesta. En particular, los choques de suministro de petróleo se propagan a la inflación del consumidor más rápido que los choques de suministro de gas. El aumento de los precios del petróleo crudo se transmite rápidamente a lo que los consumidores pagan en la bomba, y el aumento de los precios tiende a pasar a través de precios más fuertes que la caída. Por el contrario, puede pasar varios meses antes de que los aumentos en los precios mayoristas del gas y la electricidad se reflejen en las facturas de los servicios públicos de los consumidores. Visto desde otro ángulo, el shock actual es más global que el episodio de 2022. Un shock global tiene mayores efectos indirectos sobre la inflación, ya que las presiones de costos se acumulan más ampliamente a lo largo de las cadenas de valor mundiales. Esto, a su vez, hace que los precios de las importaciones aumenten más bruscamente y que el choque de los precios de la energía transmita más fuerte a la economía nacional.
Las condiciones económicas iniciales importan
Más allá de la naturaleza del choque en sí, el entorno macro financiero inicial desempeña un papel clave en la propagación de un choque energético en la inflación subyacente. La transmisión tiende a ser más fuerte cuando el nivel de la tasa de inflación es más alto, las condiciones de demanda son más sólidas, el mercado laboral es más ajustado y la política fiscal y monetaria son más expansivas. A lo largo de cada una de estas dimensiones, el punto de partida de hoy difiere sustancialmente desde principios de 2022.
Inicio del entorno de inflación
Cuando Rusia invadió Ucrania en febrero de 2022, la inflación general de la zona del euro, medida por el Índice Armonizado de Precios al Consumidor (IPCA), estaba creciendo entre el 5% y el 6% interanual y se estaba acelerando. La inflación de la energía ya había estado aumentando abruptamente de alrededor del 15% desde mediados de 2021 a un poco por encima del 30% en febrero de 2022 debido a una combinación de la creciente demanda posterior a la pandemia y Rusia que reduce los suministros de gas antes de la invasión. Cuando el choque actual golpeó a finales de febrero de 2026, la inflación general se mantuvo ligeramente por debajo del 2%, cerca del objetivo a mediano plazo del BCE, con el impulso de la inflación subyacente y la energía en niveles moderados.
El nivel inicial de inflación cuando un shock golpea importa mucho. Hay varias razones para ello. La transferencia de los aumentos de los precios de la energía a la inflación de los consumidores puede amplificarse cuando la inflación ya es alta. Cuando se contienen presiones sobre los precios, las empresas tienden a absorber pequeños aumentos de costos en lugar de revalorizar. Pero en un entorno de alta inflación, esperar demasiado tiempo corre el riesgo de erosionar los márgenes en exceso. Como resultado, es más probable que las empresas aumenten la frecuencia de los ajustes de precios, lo que lleva a presiones inflacionarias más persistentes. A partir de una posición de inflación cercana a la meta, se reduce el riesgo del aumento inicial del precio de la energía que desencadena una reacción desproporcionada por parte de los fijadores de precios y salarios. Además, los hogares y las empresas también pueden estar prestando más atención a la inflación después de la reciente experiencia de un episodio de alta inflación. Cuando la atención es alta, las expectativas son más sensibles a los acontecimientos, lo que podría amplificar el impacto inflacionario del shock.
Condiciones de demanda y oferta
Cuando Rusia invadió Ucrania, la demanda global e interna fue sólida tras el levantamiento de la mayoría de las restricciones pandémicas. El Índice de Gerentes de Compras (PMI) compuesto para nuevos pedidos se mantuvo firme en territorio expansivo a principios de 2022. Cuando el choque actual golpeó, por el contrario, los nuevos pedidos ya estaban rondando el umbral de no cambio de 50, apuntando hacia una demanda moderada en lugar de fuerte. Una divergencia similar es visible en las presiones de costes. Los precios de los insumos ya se elevaron a principios de 2022, en medio de cuellos de botella relacionados con la pandemia. En 2026, comenzaron desde una base mucho más baja.
Las encuestas de negocios de la Comisión Europea sobre los factores que limitan la producción cuentan una historia similar. En 2022, las empresas informaron abrumadoramente la escasez de material y equipo como la principal restricción vinculante en el lado de la oferta, mientras que la demanda insuficiente se citó solo raramente. En 2026, este patrón esencialmente se invirtió. Esto significa que no solo las fuerzas inflacionarias de empuje de la demanda y los costos son más débiles que en 2022, sino que la balanza se había inclinado lejos de un lado de la oferta vinculante hacia una economía más limitada a la demanda antes del estallido de la guerra en el Medio Oriente.
Condiciones del mercado laboral
La demanda laboral se ha aliviado significativamente en los últimos cuatro años. Las empresas han reducido el número de ofertas de trabajo a niveles previos a la pandemia, con la tasa de vacantes cayendo al 2,2% en el primer trimestre de 2026 desde sus altos récords a finales de 2021. Por el contrario, la oferta de mano de obra ha mejorado en comparación con 2022, ya que más trabajadores nacionales se han unido a la fuerza laboral y la inmigración de trabajadores extranjeros ha aumentado. Además, los trabajadores ahora trabajan un poco más de horas en promedio. La combinación de la disminución de la demanda de mano de obra y el aumento constante de la oferta de mano de obra ha llevado, a su vez, a una marcada disminución de la escasez de mano de obra notificada por las empresas.
Aunque la correspondencia laboral ha mejorado desde 2022, el dinamismo del mercado laboral se ha debilitado. Si bien la tasa de transición de empleo a trabajo, la proporción de trabajadores que cambian de empleo cada trimestre, es ligeramente más alta que a principios de 2022, este indicador se ve compensado por la evidencia más amplia de reducción de la rigidez del mercado laboral. Por el contrario, el número total de titulares de empleo recientes es ahora menor que cuando Rusia invadió Ucrania. Esto apunta a una pérdida gradual de impulso en el mercado laboral en los últimos años, lo que ha facilitado una moderación sostenida en las tasas de crecimiento salarial.
Postura de la política fiscal y monetaria
Las posiciones fiscales principales de la zona euro parecían ampliamente similares en el inicio de cada una de las dos crisis energéticas, y se espera que los gobiernos tengan déficits del 3,2% del PIB en 2022 y el 3,3% en 2026. Sin embargo, una mirada más cercana revela cuán diferente es realmente la política fiscal hoy.
La zona euro entró en la crisis energética de 2022 impulsada por un gran estímulo fiscal y una fuerte acomodación de la política monetaria durante la pandemia, que ayudó a mantener la demanda en ese entonces y en los años siguientes. Por el contrario, la postura de la política fiscal y monetaria fue ampliamente neutral cuando estalló la crisis energética de 2026.
Al mismo tiempo, el espacio para la maniobra fiscal es más limitado hoy que en 2022. Eliminando factores cíclicos y otros factores temporales, el déficit fiscal estructural proyectado para 2026 es mayor, con un 3,3%, que el 2,6% proyectado para 2022. Además, los planes gubernamentales previos a la crisis implicaron una consolidación sustancial en 2022 después de la interrupción de algunos apoyos relacionados con la pandemia. Eso liberó espacio fiscal adicional que podría usarse para responder al shock energético. En 2026, las posturas fiscales ya se están aflojando en varios países, sobre todo en aquellos con espacio fiscal disponible como Alemania y los Países Bajos. A su vez, esto deja mucho menos espacio para implementar medidas adicionales para apoyar a los hogares y las empresas. Las perspectivas de la deuda son ahora también menos favorables. Aunque el ratio agregado de deuda pública de la zona del euro fue ampliamente comparable al comienzo de los dos episodios, el coste de la refinanciación de la deuda ha aumentado materialmente. En 2022, los costos de los préstamos soberanos estaban cerca de mínimos históricos y el diferencial de crecimiento de las tasas de interés seguía siendo negativo en la mayoría de los países de la zona del euro. Para 2026, con las tasas de política y las primas a plazo más altas, ese colchón fiscal se ha disipado en gran medida y las proyecciones de deuda a mediano y largo plazo ahora apuntan a una dinámica significativamente más adversa.
El espacio fiscal limitado requiere una respuesta fiscal más moderada y específica a la crisis de 2026. Esto puede, por un lado, mantener el impacto inflacionario impulsado por la demanda de la política fiscal contenida. Por otra parte, reduce el alcance de las medidas destinadas a mitigar la inflación en el corto plazo, como la introducción de límites de precios.
Conclusiones
El choque energético actual es significativo. La inflación general se ha movido por encima de la meta. Al mismo tiempo, el presente episodio se está desarrollando en condiciones claramente diferentes de las observadas durante la crisis de 2022.
Algunas características apuntan hacia riesgos inflacionarios más bajos ahora que en 2022. El choque es ahora predominantemente un choque de petróleo en lugar de un choque de gas, y el aumento en la proporción de electricidad generada a partir de energías renovables y nuclear proporciona un amortiguador para los precios de la electricidad al consumidor. La inflación estaba cerca de la meta cuando ocurrió el choque actual, y el impulso inflacionario no estaba aumentando. Tanto las condiciones de demanda como las condiciones de oferta parecen menos inflacionarias ahora. El mercado laboral parece menos ajustado en general. Y la combinación de política monetaria-fiscal es más neutral, mientras que el espacio fiscal es más estrecho, lo que limita la capacidad que tienen los gobiernos para proporcionar un apoyo adicional que podría estimular la demanda.
Dicho esto, una serie de otras condiciones iniciales marcan mayores riesgos inflacionarios ahora en comparación con 2022. El espacio fiscal restringido implica menos espacio para amortiguar el impacto del choque energético en la inflación en el corto plazo. Además, el choque actual es global, lo que aumenta el riesgo de una fuerte amplificación no lineal, si el choque resulta más grande, más amplio o más persistente de lo que se espera actualmente.Por último, la experiencia reciente de los hogares y las empresas con alta inflación puede dar forma a la fuerza que el choque energético actual se alimenta a través de la inflación, aunque con una intensidad que es difícil de predecir.
En general, el choque energético actual se está desarrollando en un contexto que difiere notablemente de hace cuatro años. Esto requiere un seguimiento estrecho de sus efectos sobre la dinámica más amplia de la inflación, prestando especial atención a las características macro financieras específicas de la zona del euro en la actualidad.