Reuniones de primavera del FMI, 19 de abril de 2024
Introducción
Desde nuestra última reunión de octubre, las perspectivas de crecimiento mundial han mejorado un poco, debido a la revisión de las perspectivas de crecimiento tanto en las economías avanzadas como en las de mercados emergentes. El proceso desinflacionario ha continuado en medio de la caída de los precios de la energía, la normalización de las condiciones de suministro y el endurecimiento de la política monetaria. Si bien la economía mundial ha resistido bien el endurecimiento de la política monetaria, las perspectivas de crecimiento siguen siendo mediocres en comparación con los estándares históricos. En general, los riesgos para las perspectivas mundiales están equilibrados tanto para la actividad económica como para la inflación, aunque el aumento de las tensiones geopolíticas supone un riesgo al alza para la inflación y un riesgo a la baja para el crecimiento.
En abril, el Consejo de Gobierno mantuvo sin cambios los tres tipos de interés oficiales del BCE en sus niveles de septiembre de 2023. Considera que estas tasas de interés oficiales se encuentran en niveles que están contribuyendo sustancialmente al proceso de desinflación en curso. Las futuras decisiones del Consejo de Gobierno garantizarán que sus tipos de interés oficiales se mantengan suficientemente restrictivos durante el tiempo que sea necesario. Seguirá aplicando un enfoque basado en los datos y reunión por reunión para determinar sus decisiones sobre los tipos de interés, sobre la base de los mismos tres criterios que guiaron sus decisiones durante la fase de endurecimiento anterior y la actual fase de retención: las perspectivas de inflación, la dinámica de la inflación subyacente y la fortaleza de la transmisión de la política monetaria. Si la evaluación actualizada de estos criterios por parte del Consejo de Gobierno aumentara aún más su confianza en que la inflación está convergiendo a su objetivo a medio plazo del 2 % de manera sostenida, sería conveniente reducir el nivel actual de restricción de la política monetaria. Al mismo tiempo, el Consejo de Gobierno no se compromete de antemano a una determinada trayectoria de tipos.
En marzo, el Consejo de Gobierno concluyó la revisión del marco operativo de aplicación de la política monetaria, que nos ayudará a orientar los tipos de interés de mercado a corto plazo en consonancia con nuestra orientación política monetaria a medida que el balance del Eurosistema se normalice. El nuevo marco aclara cómo el BCE aplicará la política monetaria en el futuro.
Este año también celebramos el 25º aniversario del euro. Este es un recordatorio importante de que la unión hace la fuerza al mirar hacia los desafíos futuros.
Actividad económica
En el último año, la actividad económica de la zona del euro se ha estancado en general, ya que la desaceleración de la demanda mundial y el impacto del endurecimiento de las condiciones de financiación han lastrado el crecimiento. El PIB real se mantuvo plano en el último trimestre de 2023 y los datos entrantes sugieren que la actividad siguió siendo débil en el primer trimestre de 2024. Las encuestas apuntan a una recuperación gradual a lo largo de este año, ya que la caída de la inflación y el aumento de los salarios respaldan los ingresos reales y el gasto de los consumidores. El efecto amortiguador de las anteriores subidas de los tipos de interés debería desvanecerse con el tiempo y se espera que la demanda de exportaciones de la zona del euro repunte, lo que debería respaldar cada vez más la inversión.
El mercado laboral sigue siendo resistente en general, pero los indicadores apuntan a un enfriamiento de la demanda de mano de obra debido a la debilidad de la actividad económica. El empleo siguió creciendo en el último trimestre de 2023, impulsado principalmente por el aumento de la población activa, y en febrero la tasa de paro se mantuvo en el 6,5%, su nivel más bajo desde la introducción del euro. Se espera que la productividad laboral se recupere en el futuro a medida que se reduzca el acaparamiento de mano de obra y se moderen los márgenes de beneficio.
Los gobiernos deben seguir reduciendo las medidas de apoyo relacionadas con la energía para que la desinflación pueda llevarse a cabo de forma sostenible. La aplicación plena y sin demora del marco revisado de gobernanza económica de la UE ayudará a los gobiernos a reducir los déficits presupuestarios y las ratios de deuda de forma sostenida. Las políticas fiscales y estructurales nacionales deben tener por objeto aumentar la productividad y la competitividad de la economía, lo que contribuiría a reducir las presiones sobre los precios a medio plazo.
Los riesgos para las perspectivas de crecimiento siguen inclinados a la baja. Una demanda mundial más débil pesaría sobre el crecimiento. Los riesgos geopolíticos, derivados de la guerra injustificada de Rusia contra Ucrania y el trágico conflicto en Oriente Medio, podrían reducir la confianza y provocar perturbaciones en el comercio mundial. El efecto amortiguador de las medidas de política monetaria anteriores podría resultar aún más fuerte de lo esperado. Por el lado positivo, una disminución de la inflación más rápida de lo esperado podría respaldar un mayor gasto a medida que aumenten los ingresos reales, mientras que un crecimiento mundial más fuerte de lo esperado también podría respaldar una recuperación más rápida.
Inflación
El proceso de desinflación en la zona del euro ha continuado, ampliándose a todos los principales componentes de la inflación. En marzo de 2024, la inflación general se situó en el 2,4%. El descenso en curso refleja el efecto cada vez menor de las grandes perturbaciones de la oferta en el pasado, la caída de los precios de las materias primas energéticas y el endurecimiento de la política monetaria que pesa sobre la demanda. La inflación subyacente se ha mantenido algo más elevada, en el 2,9 % en marzo, debido al papel relativamente mayor de factores internos como los costes laborales. El grado de mayor desinflación depende de la interacción entre los costes laborales y los márgenes de beneficio. El crecimiento de los salarios ha sido elevado en un contexto de estrechez en los mercados laborales, pero comenzó a moderarse en el segundo semestre de 2023. Junto con el crecimiento negativo de la productividad, el elevado crecimiento de los salarios mantuvo elevado el crecimiento de los costes laborales unitarios, aunque los márgenes de beneficio están absorbiendo parte de su impacto en la inflación. Se espera que el proceso de desinflación continúe, especialmente una vez que comience a resurgir el crecimiento de la productividad, lo que reforzará la presión a la baja sobre el crecimiento de los costes laborales. Se espera que la inflación disminuya al 2,3% en 2024 y alcance el 2,0% a mediados de 2025.
Los riesgos para las perspectivas de inflación tienen dos caras. Los riesgos al alza incluyen el aumento de las tensiones geopolíticas, así como un mayor crecimiento de los salarios y unos márgenes de beneficio más resistentes de lo previsto. Los riesgos a la baja incluyen que la política monetaria frene la demanda más de lo esperado y un deterioro inesperado del entorno económico en el resto del mundo.
Estabilidad financiera, sector bancario de la zona del euro e intermediación financiera no bancaria
El sistema financiero de la zona del euro se ha mantenido sólido, favorecido por el descenso de la inflación. Las empresas no financieras y los hogares han demostrado resiliencia y están preparados para beneficiarse de la próxima flexibilización de las condiciones de financiación. Sin embargo, las perspectivas siguen siendo frágiles, marcadas por elevadas vulnerabilidades derivadas del debilitamiento de las perspectivas de crecimiento, la persistencia de unas condiciones financieras aún restrictivas y la materialización de riesgos geopolíticos. Dado que es probable que el aumento de los costes de financiación, la transición hacia prácticas de trabajo híbridas y los requisitos medioambientales, sociales y de gobernanza sigan planteando retos cíclicos y estructurales, estamos siguiendo de cerca la evolución de los mercados inmobiliarios de la zona del euro.
La rentabilidad del sector bancario de la zona del euro alcanzó su nivel más alto desde la crisis financiera mundial, pero es probable que haya tocado techo, ya que los márgenes de intereses netos comenzaron a disminuir en el último trimestre de 2023. Los bancos mantienen considerables reservas de liquidez y capital a pesar de las considerables reducciones de la financiación del banco central y de los importantes pagos a los accionistas. En concreto, las entidades significativas registraron una ratio media de cobertura de liquidez de alrededor del 164% y una ratio agregada de Common Equity Tier 1 del 15,7% a finales de 2023. Las ratios de morosidad se mantienen cerca de niveles históricamente bajos, aunque se observan leves signos de deterioro en los préstamos concedidos a pequeñas y medianas empresas y al sector inmobiliario comercial. Las exposiciones de los bancos a los bienes inmuebles comerciales están contenidas, en torno al 5% de sus activos totales. Hasta la fecha, el sector bancario de la zona del euro ha demostrado ser resistente a las tensiones en otras partes del mundo, y la confianza en él se ha visto respaldada por normas y supervisión sólidas. De cara al futuro, es crucial que todas las jurisdicciones finalicen su implementación de Basilea III.
Los riesgos en el sector de la intermediación financiera no bancaria siguen siendo elevados, a pesar de algunos reajustes de la cartera hacia activos de mayor calidad. El sector es vulnerable a las correcciones de los precios de los activos, la incertidumbre macroeconómica y la volatilidad del mercado. Estos factores podrían contribuir al aumento de las salidas de los fondos de inversión de capital variable, que pueden presentar importantes desajustes entre la liquidez de los activos y las condiciones de reembolso, o a posibles ajustes de márgenes para los fondos de inversión, las compañías de seguros y los fondos de pensiones. Además, algunas partes del sector de las instituciones financieras no bancarias también muestran un importante apalancamiento financiero y sintético, lo que puede propagar las perturbaciones de liquidez al sistema financiero en general y amplificar las tensiones. Los recientes episodios del mercado, como las turbulencias de marzo de 2020, las tensiones en los mercados de materias primas en 2022 y las tensiones en el mercado de deuda pública del Reino Unido en septiembre de 2022, subrayan la necesidad de coordinación internacional para reforzar el marco de política de las instituciones financieras no bancarias, también desde una perspectiva macro prudencial.
Cooperación internacional
Acogemos con beneplácito el continuo apoyo del FMI a Ucrania, en particular su reciente aprobación de la tercera revisión del acuerdo del Servicio Ampliado del FMI, caracterizada por el sólido desempeño de Ucrania en condiciones muy difíciles. El desembolso oportuno del apoyo externo por parte de todos los donantes será fundamental para el futuro del programa de Ucrania. También acogemos con beneplácito la conclusión de la 16.ª Revisión General de Cuotas en diciembre de 2023, que refuerza el carácter basado en cuotas del FMI en el centro de la red de seguridad financiera mundial. La prioridad ahora es implementar la revisión para mediados de noviembre de 2024. Esperamos con interés la próxima evaluación de la Oficina de Evaluación Independiente del FMI sobre la evolución de la aplicación del mandato del FMI. Será importante centrarse en el mandato del FMI y su cooperación con el Banco Mundial, así como en la aplicación del Fondo Fiduciario para la Resiliencia y la Estabilidad.
Las tensiones geopolíticas están dando lugar cada vez más a la fragmentación económica y financiera y plantean un riesgo significativo para la prosperidad mundial. Un mundo dividido en líneas geopolíticas sería más propenso a shocks adversos de oferta y reducción del comercio, lo que posiblemente conduciría a una mayor inflación y a un menor bienestar. También observamos un mayor despliegue de medidas restrictivas del comercio dirigidas a sectores considerados estratégicamente importantes para el progreso tecnológico y la transición ecológica. Sin embargo, las preocupaciones legítimas sobre la seguridad y la resiliencia de la cadena de suministro no deben conducir a una espiral de proteccionismo. Si queremos preservar los logros sin precedentes en materia de crecimiento mundial y reducción de la pobreza alcanzados en los últimos decenios, la cooperación multilateral es más importante que nunca.
El balance mundial de la COP28 ha demostrado claramente que el mundo está muy lejos de cumplir los objetivos del acuerdo climático de París, mientras que nuestras vidas y economías ya se están viendo afectadas por el mayor impacto de los desastres naturales. Una cooperación internacional más sólida es esencial para ampliar la financiación de la transición y la resiliencia y proteger a los más afectados. Es necesario avanzar en la fijación de precios del carbono, el establecimiento del marco normativo adecuado y la definición de los elementos clave de los planes de transición creíbles, tanto a nivel sectorial como nacional. Todas las partes interesadas deben contribuir en el marco de su mandato. El BCE ha intensificado sus esfuerzos y ha publicado recientemente su nuevo plan sobre clima y naturaleza 2024-2025. En los próximos dos años, nos centraremos en tres áreas: navegar por la transición ecológica, abordar el impacto físico del cambio climático y comprender el riesgo que la pérdida de la naturaleza representa para nuestras economías y el sistema financiero.